城投债专题分析报告：城投债定价逻辑的重构与推演.pdf

本文深入分析了2023年新一轮化债政策落地以来城投债定价逻辑的重构过程。文章指出，传统基于区域打分、评级层级及基本面排雷的分析范式解释效力下滑，取而代之的是以政策保护预期为核心、以资产稀缺性为推手的新定价体系。在政策保护下，区域利差大幅收敛，等级利差和行政层级溢价压缩至历史极值，且政策预期外溢至市场化转型及退平台主体，市场对其信用担忧被暂时抑制。

文章回顾了2015-2018年、2019年建制县试点、2020-2022年特殊再融资债三轮历史化债周期，总结出政策周期转换时的四条共性规律：从“统一信仰”到“定价分层”的切换发生在政策退潮期；定价修复具有不对称性；风险事件是公开债定价重估的前置信号；基本面的接续能力决定退潮后的定价中枢。基于此，文章推演了本轮化债政策退出后可能出现的有序退出、弱延续或政策支持退坡三种情景，并指出其概率取决于土地市场修复、中央政策选择及平台转型进展。

此外，文章对政策退潮后的压力测试进行了剖析，包括再融资模式变化、财报“挤水分”压力、弱资质债券流动性转弱及宽口径债务率增长等问题。最后，针对不同负债端稳定性的账户提出了差异化投资策略：负债端不稳定账户应以头部区域中短久期为核心，出清尾部弱资质持仓；负债端稳定账户可聚焦化债质量高、转型进展快的主体，适度拉长久期以锁定收益。