华润万象生活-1209.HK-首次覆盖：商业物管龙头，万象生态驱动长期成长.pdf

研究目的与核心结论

海通国际首次覆盖华润万象生活（1209.HK），给予"优于大市"评级，目标价45港币。报告核心逻辑在于公司作为国内商业物管龙头，依托华润集团强大股东资源，商业运营壁垒深厚、项目质量优质，兼具确定性与成长性，具备长期配置价值。

股东背景与战略定位

公司股权层面由华润集团直接持股1.43%，并通过控股59.55%的华润置地间接持有70.12%股权。"十五五"规划期间商管业务推进"123发展策略"，目标新增拓展100座购物中心，在营项目增至200座、在管规模达300座，营收及利润复合增速有望超10%。

商业航道核心数据

2021-2025年在营购物中心项目数由71个增长至135个，年复合增速17.4%；累计整体零售额持续扩容，2025年同比回升至23.7%；零售额占全国社零总额比重由0.27%提升至0.53%；商业航道毛利率从2019年21.8%提升至2025年63.1%，购物中心板块毛利率2025年达75.9%。

物业航道核心数据

2019-2025年营收由34.7亿元增长至108.5亿元；2025年新增第三方合约面积530万㎡，80%布局一二线城市；城市空间收入由2021年5.63亿元增至2025年20.4亿元，在管面积占比攀升至30.0%。

股东回报与现金流

2023-2025年总派息率稳定在100%，2024年股息率7.98%，上市五年累计派息131.40亿元，累计派息率86.9%。经营性净现金流覆盖核心净利润倍数103.3%，有效净现金流覆盖倍数112.3%。

盈利预测

预计2026-2028年营业收入分别为195.9亿元、211.9亿元、227.5亿元，同比增长9%、8%、7%；核心归母净利润分别为44.0亿元、48.6亿元、53.2亿元，对应归母净利率分别为22.5%、22.9%、23.4%。给予2027E 19x PE，对应目标价45港币。