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消费中长期分析框架及2024年展望：什么是消费中长期的驱动力？2023 年前三个季度，消费经过“恢复—低谷—跳升”三种状态，短期的快速变化令我们 有必要厘清影响消费的趋势性因素和暂时性因素。本文试图通过债务、收入、财政等视角 切入，提供消费的中长期分析框架。

债务：偿债流占居民收入中枢提升不能忽视。1）考察居民“债务最小化”更需要从收入 使用环节入手。单纯看我国居民金融资产负债表，相对资产，金融负债并不大。需要引入 居民收入流量分配视角，特别是偿债现金流对居民收入挤占效应。2）分析居民债务压力 的新视角—“明斯基杠杆率”。所谓明斯基杠杆率，就是经济主体每期偿债支出占收入的 比重。从估算结果来看，居民明斯基杠杆率从 2008 年至今呈现出“上—平—上—平”四 阶段。3）但上述测算也衍生一个问题，即在居民负担较大背后为什么还持续增加杠杆水 平？我们认为居民贷款并持有地产的原因在于房价上涨的财富增值效应，这令贷款是有利 可图的，我们据此将机会成本引入其中，则变种的明斯基杠杆率在 2011—2018 年整体趋 于稳定且下降阶段，而 2019 年后呈现单边上行特点，到 2022 年已经达到了 10.1%，其 中主导因素是房价，是提前还款主因。偿债现金流居高不下才是居民行为改变核心。

收入：少的并非是劳动报酬，而是财产收入。1）我国居民劳动报酬占比并不低。我国资 金流量表来测算我国居民收入占比，其位于世界平均水平，高于日韩。同时我国居民可支 配收入中劳动报酬并不低，占 GDP 比重和美日类似。2）但劳动报酬的分配在 23 年可能 更倾向于农民工。2023 年农民工重新流向城镇，令收入分配向农民工倾斜。农民工储蓄 率高，消费倾向低的特点，可能也构成整体消费不足的原因。3）我国居民收入占比较低 更多来源于财产性收入偏低，低于日本，更明显低于美国。4）财产性收入不同，除金融 资产规模外更映射结构不同。相对于美日，我国居民金融资产规模不大，结构更加偏向存 款，规模占比为 55.9%，股票、证券投资基金合并占 17%，保险占 11.4%。

转移：财政货币协同暂时面对汇率制约。1）我国当前不具备财政赤字货币化的国际收支 基础。学习美日转移支付是否可以稳定居民收入成为市场又一大关注重点。但问题在于两 国通过财政赤字货币化获得内部平衡过程中，如何同步实现外部平衡，美国凭借的是美元 国际货币地位，日元凭借的是海外投资收益汇回对国际收支的支撑。我国当前国际收支对 货物贸易顺差的依赖更大，令我国对财政赤字货币化手段极为谨慎，短时间内难以推出， 只能选择适度放开赤字空间。我国大规模补贴居民需要内外部条件配合，一是外部利率回 落，二是国内收支流入有类似日本般扩张。2）个税规模太小，减税对消费刺激效果微弱。

展望：消费量仍存，但价难涨。1）服务消费能否挑起大梁？详细拆分居民消费结构后， 我们可以看到在 23Q3 中居住、交通通信、教育文化娱乐分项的快速改善。是否我们可以 按照上述趋势线性外推至明年？居民收入和消费的分化可能难以支持上述结论，收支裂口 为疫情后最大，可持续性存疑。预计 2023 年居民服务性消费支出同比 17%以上，占居民 人均消费支出规模回到 2019 年的 45.9%水平，到 2024 年，占比或提升至 46.8%左右。 2）商品消费或延续温和改善路径。必需品消费预期回到过去较高的中枢，可选品中随地 产竣工最快改善阶段结束而逐渐缺乏进一步上行的空间。综合我们上文对于债务和收入的 研究，消费都可能是以量的变化为核心，而居民倾向于更加追求性价比，有可能导致整体 消费金额增速不高。预计 2023 年社会消费品零售总额同比在 7.6%左右，2024 年同比在 4.7%左右。2024 全年居民消费支出同比有望达到 6.5%左右。