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再问中东局势走向与全球央行加息风险。最近市场聚焦两个问题：中东地区冲突未来将如何发展？全球央行可能采取怎样的 行动？近期原油价格涨幅相对有限，但全球市场在非美央行的紧缩预期下开始恐 慌。3 月 17 日澳大利亚央行加息 25bp，表示通胀长期超标的风险在增加。3 月 19 日，英格兰银行表示若出现更持久的通胀压力证据，可能会收紧政策；欧央行表示 将以数据为导向、维持足够限制性的利率水平。日本央行表示可能渐进调整货币宽 松程度。非美央行鹰派表态的结果是，全球风险资产和黄金等对利率敏感的资产在 加息预期下承压。

对于中东冲突的后续走势，我们基于对特朗普政府近日言行以及美军调遣部署的动 向分析认为，战事升级已成为美国短期大概率推动的选项。近期美国各路媒体“爆 料”军事方案，其背后可能是特朗普政府有意放风、测试各方意见。综合各方信号 来看，当下虽然民众多数反对地面行动，但共和党领导层对地面行动的意见有分 化。此外，对于是否继续空袭，民众意见分歧较大，但共和党领导层基本支持继续 行动、反对提前结束行动。对特朗普政府而言，共和党领导层对美军地面行动的分 歧意味着没有集中的反对力量，特朗普政府可较为自主地推行其既定策略。由于伊 朗已拒绝了美国的最后通牒，当下特朗普政府的思路很可能是，短期试图通过再升 级战事的方式，谋求换取更有利于美国的停火条件。

中期来看，若美军进一步升级军事行动，后续局势发展存在较大的不确定性，且不 能完全排除走向更复杂局面的可能。这种不确定性源自于战争本身的非线性特征， 在过去一个月中，伊朗军事力量已展现出超出美国此前预期的韧性和较强的应对能 力，美以联军未必可如愿实现预设目标。此前，冲突各方似乎形成了一定的潜在默 契，即尽量避免袭击上游油气田，而将目标集中于中下游的炼化、港口及仓储设 施，这主要是因为各方均希望控制能源供应系统的风险。然而，如果美军实施登陆 作战，伊朗有可能将此举视为打破既有默契，进而扩大报复范围，采取包括打击沙 特等国油气设施在内的反制措施。也门胡塞武装近日已公开介入冲突，也可能借机 在曼德海峡一带加强军事活动，对航道通行构成潜在影响。

对于全球央行未来的政策路径，我们认为短期来看，全球主要央行均具备“暂时忽 视”油价冲击的空间，短期加息风险有限。但中期维度，由于各国经济基本面情况 不同，全球三大央行的加息风险有所分化，日央行加息风险最大，欧央行次之，美 联储可能最低。与当下市场定价进行对照，我们认为市场对欧美加息的定价可能趋 于饱和、略有过度，对日本的定价则相对较为合理。

近期市场参照 2022 年俄乌冲突爆发后的走势，定价 2026 年全球主要发达国家进入 加息周期。3 月以来，市场对各央行年内政策利率变化幅度的定价上修了 50- 100bp。我们认为，由于全球宏观环境与 2022 年存在显著差异，我们认为不宜套用 2022 年俄乌冲突的经验，来定价本次全球央行的政策路径，当下全球经济情况并不 支持主要央行迅速转向新一轮全面加息。

具体来说，美国经济偏弱，核心通胀受油价影响、上行的难度较大，难以形成通胀 内生循环，继而美联储“忽视”能源冲击的空间较大、加息风险较小。欧元区经济 处在温和增长区间，预期欧央行会采取数据依赖型的决策方式，存在一定加息风 险。日本经济在冲突爆发前即存在“工资-通胀预期”循环，内生通胀动能较强，叠 加日元贬值后企业涨价的风险，日央行加息风险相对最大。