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食品饮料行业白酒：供需重构修复渐明。

需求：资产负债表修复下的场景复苏与结构迁移

白酒行业的核心需求可拆分为商务（约 40%）/宴席（约 32%）/自饮（约 17%）和投资收藏（约 10%）四大场景。短期，宴席消费韧性最强是当前 最为稳固的基本盘，且在部分强经济区域出现“量缩价稳”和散点升级；大 众自饮具备逆周期属性，在“质价比消费”下保持稳健；商务需求仍受宏观 周期和产业结构转型压制，修复偏慢但未来弹性最大；投资收藏需求则在金 融属性泡沫出清后维持低位震荡。中长期，行业需求有望沿宴席消费低基数 修复→商务消费弹性反弹→宴席消费、自饮需求升级→投资收藏需求跟随复 苏的节奏稳步恢复，其中宴席消费筑基，商务消费决定行业向上修复的高度。

供给：龙头积极施策引领修复

本轮调整期与以往最大不同，在于供给端调整更加主动和市场化，行业已从 “被动承压”转向“主动修复”，积极因素酝酿。龙头主动下修增长目标， 以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端龙头，通过控量减配、缩减非标、 渠道纾困等精细化管理动作主动挤出前期累积的库存与价格泡沫。我们认为 本轮行业复苏有望沿“供给→渠道→报表→需求”的顺序依次演绎。当前行 业已步入渠道修复的第二阶段，飞天、普五等核心大单品批价下行斜率明显 放缓，库存环比去化，风险释放已较为充分，后续报表修复值得跟踪。

竞争格局：存量时代加速分化，预计上行周期高端酒率先反应

本轮行业存量竞争时代并未走向平均，反而进一步强化“强者恒强”的集中 格局。调整期内，高端酒集中度持续提升，茅台/五粮液/泸州老窖依托强品 牌力、渠道掌控力和更克制的量价策略，在有限的高端市场提升份额；区域 次高端回归基地市场，依托宴席和大众聚饮等高频需求展现韧性，汾酒最为 亮眼；三线次高端仍需出清前期依靠招商铺货和泛商务需求形成的泡沫。展 望未来的上行期，行业修复大概率沿高端→区域次高端→三线次高端顺序演 绎，能够在下行期守住价盘、稳住渠道、实现真实动销的企业，将率先兑现。

我们与市场观点不同之处

市场对白酒板块的担忧集中在弱基本面、无右侧信号、投资维度缺乏吸引力 等三方面，我们认为行业宴席与自饮需求韧性突出，商务需求未来弹性仍大； 供给端龙头主动修复，基本面“不再边际恶化”的概率较大。飞天茅台批价 已回落至历史低位，普五/国窖批价下行斜率明显放缓，库存环比去化提供 右侧信号。投资范式端，在低利率环境下估值与基本面的错配提供布局空间。