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“地缘压力测试”系列之四：原油冲击下，美国经济的“脆弱性”。

热点思考：原油冲击下，美国经济的“脆弱性”

（一）原油冲击下，美国经济现状如何？整体有韧性，但高频指标显示动能转弱

截止到 4 月末，中东地缘冲突和油价飙升对美国经济的影响整体有限。3 月美国零售销售环比 1.7%，市场预期 1.4%，4 月美国 Markit 制造业、服务业 PMI 分别上行至 54.0、51.3，均处 于扩张区间；美国非农新增就业维持稳定（3MMA），失业率和初请失业金人数均维持低位。 但高频指标显示，美国经济动能边际趋缓。2 月以来，花旗经济意外指数不断回落（仍处正区 间），说明经济超预期程度减弱；同时，GDPNow 预测显示，一季度美国经济环比折年增速已 放缓至 1.2%，其中商品消费拉动转负，服务消费拉动边际回落，显示美国经济动能边际放缓。 原油冲击对经济的影响大致遵循从成本冲击到需求收缩的次序。油价冲击初始体现为成本冲击， 推升整体通胀水平，但对核心通胀传导有限。未来，市场主要矛盾将由胀转向滞。油价上涨直 接冲击实际购买力，并收缩金融条件、间接收缩总需求，尤其是利率敏感部门。

（二）每一次原油冲击都是“特殊的”：同样的原油冲击、不一样的经济响应

历史上，原油冲击与美国经济衰退关系如何？8 次原油冲击案例中，美国经济出现了 5 次衰退。 1970 年以来，全球共发生了 8 次具有代表性的油价大幅上涨事件。其中，5 次伴随着美国经 济衰退，且均与美联储加息或紧缩立场相关，但油价上涨的驱动力不尽相同。 相比 1970 年代，美国石油能耗强度长期下滑，油价对经济冲击钝化。虽然此次美伊冲突扰动 全球超过 10%的石油供给，远超两次石油危机时期，但其对美国经济的冲击不可同日而语。自 2 月末以来，油价上涨反而改善美国商品贸易条件，凸显美国石油净出口国的特征。 相比 2022 年，当前美国经济“脆弱性”更显著。油价冲击与经济“初始条件”相关。2022 年俄乌冲突、联储加息后，美国经济能够实现“软着陆”，主要是由于居民超额储蓄、加息周 期“前置”、居民资产负债表健康等因素。当前美国经济远不如彼时健康，政策对冲空间有限。

（三）这次有何不同？若霍尔木兹海峡封锁“长期化”，需关注美国经济的“脆弱性”

油价上涨后，美国居民出行相关消费受冲击最大，制造业产出也或将受抑。回溯历史上的 8 次 油价冲击，美国居民必选消费韧性强于可选，可选中汽车、交运服务消费受损严重，必选中服 装鞋帽消费较弱；油价或显著冲击美国服装皮革、交运设备制造业，对应油价对消费冲击特征。 劳动力市场方面，油价对制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业。根据历史规律，油 价对美国制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业（对应出行链）、专业商业服务业（强 周期性）。如果油价造成失业率上行，市场可能再度担忧触发萨姆规则。 若霍尔木兹海峡封锁长期化，油价与金融压力同步抬升或加速经济放缓、触发“衰退交易”。 一方面，由于工资刚性，油价上行会压制其他消费需求；另一方面，通胀上行会导致金融压力 同步紧缩，也会抑制总需求，如果市场转向衰退交易，需关注美联储降息的预期差。