新旧经济转型下居民存款搬家与外汇回流如何重塑货币政策传导机制？

在新旧经济转型背景下，货币政策传导机制正经历深刻重构，主要受居民部门行为变化与外部均衡因素的双重扰动。 首先，居民部门的“存款搬家”是改变非银机构流动性格局的关键内部因素。2022年至2024年期间，由于资管新规打破刚兑、房地产投资属性减弱以及经济周期性回落，居民可投资资产选择有限，导致大量资金以“防御性存款”形式沉淀在银行体系，此时居民部门是流动性的“抽水”方。然而，自2024年底以来，这一逻辑发生逆转。一方面，稳市政策有效降低了金融资产的波动率，提升了风险调整后的收益预期；另一方面，随着经济基本面修复及存款利率持续下行，居民定期存款利率首次与核心CPI同比基本持平，持有存款的性价比显著降低。这两大因素共同推动居民前期的“防御性存款”转化为金融市场的“欠配资金”，流向企业和非银机构。这种转化使得非银机构存款规模持续抬升，形成了二级市场的充裕流动性。当货币政策偏紧时，居民的存款搬家行为会部分对冲央行的收紧效应，使得紧缩压力主要体现于银行间市场，而非银机构流动性相对独立；当货币政策偏松时，则可能与央行形成共振，进一步放大宽松效果。 其次，外汇回流构成了影响基础货币的外部扰动。在出口强劲和国内经济预期企稳的背景下，货物贸易净结汇规模持续抬升。这一现象源于中国跨国企业营收能力的增强导致涉外收入扩张，以及国内PMI企稳后企业结汇意愿的改善。外汇的持续回流通过央行资产负债表的“其他资产”科目体现，造成基础货币的被动扩张。这种被动扩表加大了通过传统公开市场操作工具来理解货币政策的难度，并在不同维度上对冲央行的收缩力度或放大宽松意图。 综上所述，居民存款搬家与外汇回流共同重塑了货币政策的传导路径，使得银行间流动性与非银机构流动性出现分层，进而导致债券市场与权益市场对货币政策的反应出现差异化特征。