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第一，生产修复快于需求。
今年 5 月规模以上工业增加值季调后环比为 5.61%，显著快于 同期投资环比 0.72%和消费环比 0.05%。出口的超预期反弹（同比由 4 月 3.9%升至 5 月 16.9%）也与复工赶前期订单交货、货运和集装箱港口效率提升有关。再以汽车为例，5 月 生产同比由 4 月的-43.5%升至-4.8%、销量同比仅由 4 月的-47.6%升至-12.6%，产销比创 历史新高。生产活动在外生约束解除后的弹性更强，企业在彻底退出市场前仍会维持一定 产能，而需求后续能否跟上决定了生产修复的持续性和天花板。
第二，生产内部强弱分化，上游有韧性、中游改善多、下游仍偏弱。
若以 21 年 12 月-22 年 3 月的同比均值作为本轮疫情前水平的参照系看 5 月的生产数据：1）上游有色金属、化 学原料生产增速已高于疫情前；2）中游生产环比改善幅度总体靠前，其中汽车行业提速幅 度最大，电气和运输设备与疫情前差距已缩窄至 3 个百分点以内；2）下游医药、电子、纺 织和食品等行业改善幅度靠后，与疫情前增速差距也在 4 个百分点以上。
这种分化主因疫情冲击的非对称性，资本密集型行业优于劳动密集型、需求来自投资的行 业优于来自消费。同时也与国内通胀环境有关，PPI 高而 CPI 低，上游利润率占优，生产 动力更强。而中游景气边际改善明显，一是上海作为中游制造中心，其停摆与重启对于汽 车、机械等产业链影响显著，二是 PPI-CPI 剪刀差继续收敛，利润率逐渐改善。
第三，需求分化更显著，出口、基建和制造业投资偏强，消费与地产仍处于深度负增区间， 总体上 ToG>ToB>ToC。
5 月出口同比升至 16.9%，基建和制造业投资同比也在 7%以上。 一则美欧尚未演绎至衰退阶段、外需不弱，如美国商品零售增速仍处于历史前 1/4；二则国 内财政赶节奏发力，专项债支撑基建、退税支撑制造业。相比之下，5 月社零同比-6.7%、 地产销售和投资同比分别为-31.8%与-7.8%，居民和房企的信心、场景约束仍待改善。整体 上，靠近政府部门的需求增长更快、靠近居民部门的需求修复更慢。
