你好，在报告《欧洲能源危机对宏观经济、股债汇率及商品的影响几何？》里可以找到答案，该报告分析了欧洲能源危机对宏观经济的影响，以下是报告的一部分内容，更多请参考原报告。
第一，仅从高能源价格本身来说，高通胀有助于缓解“欧债危机”。其背 后的逻辑在于，高通胀抬高未来名义 GDP，以及边缘国家提前锁定低融资成本， 其债务付息负担反而有所减轻。根据欧洲委员会数据，希腊、西班牙、意大利等国的杠杆率和付息/GDP 在未来两年内均会下滑；根据 IMF 数据，至 2027 年， 意大利的政府杠杆率会从 2021 年的 150.9%下降至 142.9%、西班牙的政府杠杆率 会从 2021 年的 118.7%下降至 114.6%。
第二，参考 2009-2011 年的“欧债危机”经验，能源危机能否引发新一轮 “欧债危机”取决于四个方面：其一，高能源价格给欧央行带来的持续加息的 压力以及对经济基本面的冲击几何？其二，上述冲击是否会造成南欧国家的财 政赤字被动扩大，进而引发市场抛售、利率飙升；其三，利率飙升对欧元区银 行的冲击有多大？是否会引发新一轮的欧元区银行业危机，并造成信用紧缩→ 经济进一步下行→财政赤字进一步被动扩大→市场进一步抛售、利率进一步飙 升→银行资本进一步被消耗的恶性循环；其四，一旦出现危机苗头，欧元区政 府和欧央行的救助计划能否有效切断风险传染。我们接下来具体分析。
首先，根据市场预期和IMF预测数据，高能源价格使欧央行在明年上半年之 前难以降息，俄罗斯全面断供天然气将使德国、意大利很快陷入衰退，西班牙、 法国受影响较小。根据欧元隔夜掉期指数，市场预期欧央行在今年接下来三次 会议各加息 50bp，在 2023 年 2、3 月会议各加息 25bp，随后暂停，维持政策利 率在 2%以上，但难以快速降息。根据 IMF7 月最新预测，欧元区、德国、法国、 意大利、西班牙在 2022 年实际 GDP 增速分别为 2.6%（较 4 月预测变化-0.2%，下 同）、1.2%（-0.9%）、2.3%（-0.6%）、3.0%（0.7%）、4.0%（-0.8%），2023 年实际 GDP 增速分别为 1.2%（-1.1%）、0.8%（-1.9%）、1.0%（-0.4%）、0.7% （-1.0%）、2.0%（-1.3%）。根据 IMF 在 7 月发布的一份关于俄罗斯断气对欧元 区经济影响的评估，若俄罗斯全面断气，会对欧元区、德国、法国、意大利、 西班牙实际 GDP 增速分别造成约 2.3%、2.4%、0.8%、4.8%、0.9%的拖累，也即 德国、意大利很快陷入衰退，西班牙、法国受影响较小。
其次，仅根据上述预测去重新计算俄罗斯完全断气后德国和意大利的财政 赤字（保持赤字率的分子不变，仅考虑俄罗斯断气对赤字率分母的冲击），前 后变化不大。但GDP冲击一方面会减少财政收入，另一方面会增加财政支出，对整体赤字率的影响非线性，且会放大GDP冲击对财政赤字的拖累，需持续监控能 源危机对德国和意大利的财政冲击。
再次，疫情后欧元区银行增持本国国债、持有其他国家国债带来的“交叉 感染”风险依然存在，久期暴露增加使欧元区银行对利率上升更加敏感，不可 忽视利率飙升对欧元区银行业的冲击。但好在目前欧元区银行资本充足率较高、 不良贷款率偏低，将提供较厚缓冲。2015-2018 年，欧元区银行持有的本国国债 占总资产比重逐步下降，这一点在意大利和西班牙更为明显。但 2020 年疫情冲 击后，由于各国财政赤字暂时性突破 3%的约束、政府债余额同比增速接近 2008- 2010 水平，欧元区银行增持了本国国债，使欧元区银行对国债收益率上升更加 敏感。根据 ECB 在 2022 年 5 月发布的金融稳定报告，欧元区银行业的久期风险 暴露自 2021 年开始提高，在长端利率提升 200bp 的情形下，欧元区银行整体将 会损失 4%以上的一级资本，其中 25%以上的银行会损失 7%以上的一级资本。但 好在欧元区银行的一级资本充足率和不良贷款率自 2014 年以来开始好转，如意 大利和希腊的一级资本充足率从 2011 年底的 11%、-3%上升至 2021 年底的 17%、 13%，不良贷款率从前期高点的 18%、48%下降至 2021 年底的 3.4%、9.6%，已接 近或低于金融危机前的水平。银行资本充足率的提高将提供较厚缓冲。
最后，一旦出现危机苗头，欧元区政府和欧央行的救助计划实质空间可能 有限，更多从预期渠道稳定市场信心。经验上来看，在欧、美央行共同加息的 大背景下，无论是低风险的德债还是高风险的意债收益率本身就面临上行压力， 意德利差也会同步走阔。如果后续欧央行需要干预意德利差进一步走阔，在欧 央行已经结束扩表的大背景下，可快速反应的政策工具仅有 PEPP 项下的灵活到 期再投资，但未来 12 个月 PEPP 债券的赎回达到近 2000 亿欧元，即每月 170 亿 欧元左右。即便再加上在未来 12 个月 2420 亿欧元的 PSPP 债券赎回，这也仅每 月 360 亿欧元左右，这在非欧元体系持有的欧元区主权债务（约为 6.6 万亿欧 元）中仅占很小一部分。因此，即便欧央行快速出手实施救助计划，但受限于 停止扩表和加息周期的大背景，其实际腾挪空间相对有限，更多起到稳定市场 预期的作用。
总的来说，关于能源危机是否会引发新一轮的“欧债危机”，乐观的方面 在于一则高通胀会起到稀释债务的作用，二则鉴于近 10 年来的低利率和债务平 均期限的增加，欧元区国家已经锁定了低利率，债务杠杆和付息压力后续反而 有所下降，三则目前欧元区银行资本充足率较高、不良贷款率偏低，将为银行 业应对利率抬升提供较厚缓冲。需要持续关注的方面在于，一则高通胀和欧央 行持续加息会给经济和财政赤字带来多大压力，二则疫情以来欧元区银行增持 本国国债、持有其他国家国债带来的“交叉感染”风险依然存在，久期暴露增 加使欧元区银行对利率上升更加敏感，三则在欧央行加息和停止扩表的大背景 下，欧央行的救助计划实质空间可能有限。
