我将从成本把控、项目布局、 业务协同和会计政策四个维度全面剖析伟明环保的竞争优势。
由于垃圾焚烧项目初期投资大、资产较重，大量 BOT 业务确认的特许经营权确认为无形 资产，无形资产摊销在成本中占比较大。公司在近年年报中并未披露垃圾焚烧运营项目 的成本拆分，我们援引招股说明书中的数据，伟明环保 2014 年、2013 年和 2012 年的摊 销费用在项目运营成本中的占比分别为 48.38%、52.15%和 44.87%。除了摊销成本以外， 其余成本主要为职工薪酬、生产服务及劳务费等人工成本，以及石灰、活性炭等生产材 料和日常维修等运营支出。
由于特许经营权形成的无形资产的摊销费用占营业成本的比例最大，而自建设备相较于 外购设备更节约成本，摊销费用更低，所以具备焚烧设备自建能力的公司更具竞争优势。
注重研发，核心设备自产。公司针对我国城市生活垃圾低热值、高水分、混合垃圾的特 点，研制开发了拥有自主知识产权的二段往复式炉排。至今公司已形成 160-750 吨/日全 系列产品，在全国多个项目中稳定运行，其中 600 吨/日型号产品荣获四部委联合颁发的 “国家重点新产品证书”。伟明炉排不仅更适应国内垃圾特点，运行成本也比进口炉排低， 公司目前在运项目的单位投资成本仅为 42 万元/吨，低于行业平均值 50 万元/吨 16 个百 分点。经 20 年不断优化改进，公司自产设备在运营稳定性、使用寿命、吨垃圾发电 、 热酌减率（≤3% ）等指标上也居行业前列。
日处理规模小于 500 吨/天的垃圾焚烧项目内部收益率偏低，建设运营及其考验费用管控 能力。公司作为头部民企，不仅具备焚烧核心设备产销能力，还拥有丰富的投资、建设 和运营经验，精细化管理能力强，对于运营中西部地区释放的中小焚烧项目较国企更具 优势。
1、项目布局
公司业务从温州起家，深耕浙江战略布局全国。自 2000 年温州东庄垃圾发电项目并网发 电以来，公司在温州地区先后承接了临江、永强等多个项目，业务逐渐扩展至浙江全省 并尝试走向全国。截至 2022 年 6 月，公司在浙江省内投运及在建筹建项目设计日处理垃 圾产能为 17,785 吨，占公司投运及在建筹建产能比重达 35%，浙江省外投运项目产能为 34,615 吨，占比 65%。其中，江西省、河北省、陕西省和广东省项目产能占比较为靠前。
在国内垃圾焚烧新增产能释放速度减慢的情况下，收购与兼并对头部公司来说更具性价 比。2021 年下半年，公司与盛运环保系公司签订安徽盛运环保集团合并重整投资协议， 获得盛运环保总股本 51%的股份。近期，公司以增资扩股的形式收购陕西环保集团子公 司陕西国源环保发展有限责任公司 66%的股份。以上两次投资并购将为公司带来近 8000 吨/日的生活垃圾焚烧处理项目，在增加公司产能的同时，进一步扩大公司在全国的业务 版图。
2、盈利因子
公司吨垃圾上网电量逐年提升且居于行业头部梯队。吨垃圾上网电量主要取决于各个地 区的垃圾热值，垃圾热值与地区垃圾结构密切相关。通常来说，厨余垃圾由于含水量较 高，所以垃圾热值较低；塑料、纸张、布类的热值较高，发电量也较高。不同地区垃圾热 值差异较大，但总体来看，经济发达的地区普遍垃圾热值较高。公司已投运的约 2.9 万吨 /日的项目中，1.6 万吨（55%+）都地处经济发达的浙江省，使得吨垃圾上网电量与一众 国有企业接近，稳居行业头部梯队。
公司新中标项目垃圾处置费高于行业平均水平。垃圾处理补贴费与项目所处地区的经济 发达程度密切相关。发达地区人均生活垃圾产量高，对垃圾处理的需求较为迫切且这些 地区的政府财政收入高、支付能力强，故垃圾处置费相对较高。公司 2021 年和 2022 年 大部分新中标项目的吨垃圾处置费均高于 2021 年的行业平均水平 89.63 元/吨，其中昌 黎项目的吨垃圾处置费更是达到了 138.8 元/吨。
餐厨垃圾处理业务关注度提高。近年来，在国家政策推动和食品安全问题影响下，全国 各地对餐厨垃圾分类和餐厨垃圾设施日益关注，迎来了一波投资热潮。餐厨垃圾具备高 含水量、高有机物质占比、高含盐量、易生化降解等特点，对处理时效和处理工艺要求 较高。
公司在深耕生活垃圾焚烧发电项目主业的基础上，通过协同建立餐厨垃圾项目，降低餐 厨垃圾项目成本。公司目前餐厨垃圾项目产能约 2,525 吨/日，正式投运及试运营项目 10 个。餐厨垃圾在建及筹建项目产能为 1,410 吨/日，其中 300 吨日处理产能为协同生活垃 圾项目。除政府支付的餐厨垃圾处理费之外，公司还可通过餐厨垃圾发电、提取废弃油 脂等业务进一步提升餐厨垃圾处理业务的盈利能力。
为提高垃圾项目盈利能力，协同开展垃圾清运业务。公司于 2017 年投资设立控股子公司 中环智慧，重点拓展智慧环卫业务，包括城乡环卫一体化分类投放、收集、运输、处理标 准化成套技术、生活垃圾收转运设施系统规划及实时调控技术、环卫物联网运营管控等。 公司垃圾清运量每年都在增长，且增速较高。垃圾清运业务作为产业链入口，通过协同 运营垃圾焚烧发电项目，提高整体项目运营效率，从而提高公司盈利能力。
计提预计负债摊销设备修理费对公司毛利率有一定提升。主流垃圾焚烧公司大多将大修、 重置费用实际发生支出时直接计入当期损益，而公司却将未来设备大修、重置和恢复性 大修等费用支出的总额确认为预计负债，该项费用支出按照一定折现率折现后的现值确 认为无形资产原值，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用。
当焚烧的设备发生修理费用时，主流垃圾焚烧公司选择直接将发生的费用确认为营业成 本；而伟明环保则将费用先提前确认为预计负债，产生的未确认融资费用每年的摊销确 认为财务费用，并不在营业成本中体现，导致毛利率被高估。所以，对统一对比口径， 对伟明环保的毛利率重新调整，调整后伟明环保 2021 年毛利率为 63.31%，仍显著高于 同行水平。
