汇率与股市在共同因子驱动下更易发生共振。
对比总结“811”汇改以来每一轮人民币升/贬值的经验，我们认为人民币汇率与股票价格均是市场定价的结果，二者的相关 性更多体现在是否受到相同因子的影响以及两个市场之间的交叉影响，而非互为因果关系。其中，经济增长、流动性、外 部事件等均会影响跨境资本流动以及金融资产的预期收益率，基本面和偶发事件对于汇率和股市的影响趋于同步共振，而 流动性的影响各有异同，另外，外资行为波动可能在一定程度上放大 A 股市场波动。
第一，整体来看，汇率波动与 A 股有一定正相关性，特别在人民币贬值和国内企业盈利景气下行阶段 A 股调整压力更大。 “811”汇改以来，我们发现在人民币升值阶段，A 股普遍上涨；而在人民币贬值阶段，A 股往往有调整压力。特别地，在 人民币汇率贬值与国内企业盈利景气同步下行的阶段，如 2015-2017 年、2018 年等贬值阶段，A 股普遍调整的周期更长。 结构上看，在人民币贬值阶段，偏向内需的食品饮料、美容护理、农林牧渔、医药生物等大消费板块表现更加稳健；电子、 计算机、通信、电力设备等新兴成长行业在升值阶段相对大盘的超额表现明显强于贬值阶段。
从短期视角看 A股表现也具有类似的特征。我们统计了历史上人民币汇率单日升贬值幅度超过 1%阶段的 A 股市场表现，发 现 A 股大盘与人民币汇率基本同涨同跌，且在大幅贬值当日 A 股下跌幅度更大。分行业看，在大幅贬值阶段，市场短期以 防守为主，商贸零售、美容护理、医药生物、食品饮料等行业相对表现领先，银行、交通运输、钢铁、汽车等顺周期行业表 现相对落后，在出口型行业中，纺织服饰、家用电器行业跌幅相对小于市场整体；在大幅升值阶段，成长和周期的短期表现 更为强势，以电力设备、电子为代表的的成长制造业以及有色金属、煤炭、石油石化、基础化工等上游周期行业相对大盘指 数有超额收益，社会服务、银行、房地产、建筑装饰等行业短期收益率相对落后。
第二，从基本面视角来看，经济增长对汇率预期和 A 股市场都有影响，对外贸易对汇率的影响弹性更大。经济基本面在汇 率和权益定价中均有重要作用，经济增速提升有助于提振本币升值预期，而企业盈利预期向上也将予以权益资产价格支撑。 其中，出口对汇率的影响弹性相对更大，出口增速的持续抬升或回落对经济增长、金融市场、外商投资等均有影响，外汇市 场上的人民币需求将相应增加或减少，进而影响人民币的升值或贬值。例如，在 2021 年间，中国出口的持续高速增长支撑 人民币汇率在美元指数上涨的同时依然保持强势。
汇率变化对企业汇兑损益的影响在其二级市场价格变化中的反映并不具有一致规律，结构上对进口型行业影响相对大于出 口型行业。理论上讲，汇率变化会影响外贸企业盈利，进而影响上市公司估值定价，其中，企业出口将受益于本币贬值带来 出口商品外币定价的价格下降而有竞争力的提升，公司海外业务收入有望受到积极影响；但本币贬值也会带来企业进口成本 以及外币负债成本的增加，对企业盈利增长可能有负向作用。但在市场表现中，我们发现汇率变化对上市公司业绩的影响相 对复杂和滞后，对行业涨跌的影响力相对较小。结构上看，汇率波动对进口型行业的影响相对大于出口型行业，例如，交通 运输、钢铁等进口需求较大的行业往往在人民币贬值阶段面临更多的进口成本压力，较多的汇兑损失对市场预期的拖累更为 明显，相关行业在人民币贬值阶段的表现往往弱于升值阶段；而家用电器、电子等出口型行业在人民币贬值阶段并未有显著 的超额收益，反而在人民币升值阶段相对更为强势，这也与近几年汇率升（贬）值与国内出口景气强（弱）更具同步性的表 现相一致。
第三，从流动性视角来看，影响汇率和 A 股走势的因子更加多元复杂，各有异同。人民币汇率和 A 股市场同样受到货币政 策、市场无风险利率变化的影响，但各有侧重点。其中，汇率变化更多关注中美货币政策周期的异同以及中美利差的变化， 当中美利差持续走扩时，人民币汇率往往趋于升值，而当中美利差持续收窄甚至发生倒挂时，人民币往往发生贬值；另外， 境内居民和企业的外币资产负债结构变化也将影响跨境资本流动。相比之下，A 股市场除受到无风险利率的影响外，也会受 到社融等广义流动性、权益市场资金供需以及金融监管政策等多重因子的影响。例如，在 2015-2016 年人民币贬值期间，A 股市场调整更多源于严监管下股市流动性收紧的影响，2016 年中 A 股率先企稳反弹则源于流动性担忧充分释放以及社融信 用环境的筑底回升。
对于 A股市场上的外资行为来说，外资往往在人民币升值期间加速流入，其持仓结构变化往往顺应 A股行情结构。首先， 随着 A 股对外开放向纵深推进，近几年外资净流入 A 股的趋势不改，但流入节奏会随着汇率变化而有波动；其中，外资净 流入在人民币升值期间更为强劲，在历史四个升值阶段中北上资金日均净流入规模平均值为 17 亿元，而在人民币贬值期间 外资波动加大，在历史四个贬值阶段中北上资金日均净流入规模平均值不足 4 亿元。其次，在汇率反转的前期，外资在 A 股市场的交易行为往往领先于人民币汇率变化，并且，在人民币快速升（贬）值期间往往也伴随着北上资金短期同步净流入 （出）。第三，从结构上看，在升值阶段，外资集中持仓或者明显加仓的行业与市场领涨行业的重合度相对更高。
第四，从事件影响视角来看，外部事件对汇市和股市的影响相对同步。2018 年以来，全球极端事件不断，无论是中美大国 博弈、俄乌冲突等地缘政治事件，还是新冠疫情、气候变化，其对于经济周期和金融市场的影响均不容忽视；特别是近年来 全球发生的诸多重大事件都指向全球的政治经济与社会格局正在走向分化，大类资产配置也需加以更多考量。从 2018 年以 来的经验来看，极端事件对于人民币汇率和 A 股的冲击调整相对同步，并且 A 股市场的学习效应更加明显，外资行为波动 也更为敏感，参与A 股交易的北上资金净流出可能领先于汇率贬值一周左右。而在事件冲击缓和后，汇率贬值将逐渐趋缓直 至反转，而 A 股市场的企稳需结合短期经济预期、流动性变化以及外围权益市场走势等多重因素加以判断；例如，在 2018 年 11 月中美摩擦出现边际缓和迹象后，汇率企稳领先于 A 股市场，2019 年初社融增速确认短期回升助力 A 股反弹；而在 2020 年上半年国内企业盈利景气率先筑底修复的阶段，A 股则领先于汇率反弹。
