以下我对2015年“811”汇改对人民币汇率市场化机制影响的梳理。
2015 年“811”汇改以来，人民币汇率市场化机制逐渐完善。2015 年 8 月 11 日，中国人民银行发布《关于完善人民币兑 美元汇率中间价报价的声明》，完善人民币兑美元汇率中间价报价，增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。 这是央行在 2005 年之后时隔十年再度启动人民币汇率的改革。2015 年 12 月，外汇交易中心发布 CFETS 人民币汇率指数， 以一篮子货币为参考，采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算篮子货币权重。此后，虽然在剧烈波动期经历了“逆周期因 子”等宏观调控政策的干预，但整体市场化改革方向未变，2020 年 10 月以来，随着人民币兑美元中间价报价模型中的逆周 期因子淡出使用，央行也更多以外汇存款准备金率等市场化工具来调节外汇市场的供求关系。
日常对于人民币汇率价格的观测主要有 2种：一种是双边汇率，市场最为关注的是美元兑人民币汇率，如果上升，则意味着 人民币贬值，反之为升值；另一种是多边汇率，通常以贸易比重为权重对汇率进行加权平均得到有效汇率指数，如果有效汇 率指数上升，则意味着该国货币升值，反之为贬值。当然，美元兑人民币汇率与人民币汇率指数长期相关性较强，但是也有 不同步的阶段；美元兑人民币汇率与美元指数的走势虽然有高度正相关性，但也有背离阶段。考虑到资本市场对美元兑人民 币汇率的关注度更高，数据也更高频，因此本文对人民币升/贬值的阶段划分以此为参考。
“811”汇改以来，人民币兑美元汇率一改此前单边升值的走势，进入双向波动“新常态”，近 7年里在 6.2-7.2区间宽幅震 荡。理论上讲，影响人民币汇率波动的因素繁多、机制复杂，从反映供求关系的国际收支视角看，国际贸易、金融市场上的 跨境资本流动均对外汇供求有显著影响；其中，境内外实体经济增长差异、金融市场的预期回报率差异、美元指数的周期变 化、全球资金风险偏好等均是影响跨境资本流动的重要因素。特别是随着人民币汇率市场化改革持续推进，人民币作为风险 资产的金融属性不断放大，人民币兑美元汇率双向浮动渐成常态，人民币汇率波动与其他金融资产价格变化的相互影响也变 得更为复杂，需要具体情况具体分析。
首先，对于外贸出口而言，实际经验表明“811”汇改以来中国出口增速变化与人民币汇率变化大多同向。理论上讲，人民 币贬值意味着以人民币计价的商品在全球外贸市场上的价格下降，进而提升中国出口商品的相对竞争力，我国出口增速以及 出口规模在全球贸易中的份额也将受益提升。但实际情况并非如此，“811”汇改以来我国出口竞争力的变化与人民币汇率变 化的方向基本同向，例如，在 2015Q3-2016 年人民币持续贬值阶段，人民币兑美元即期汇率和 CFETS 人民币汇率指数分 别下跌 9.3%和 7.8%，年度出口增速自 2014 年的 6.0%降至 2015 年的-2.9%和 2016 年的-7.7%，我国出口在全球出口中的 份额自 2015 年的 13.7%降至 2016 年的 13.1%，这也是 2000 年以来我国出口份额的首次年度回落；而在 2020-2021 年间 人民币持续升值阶段，年度出口增速自 2019 年的 0.5%连续回升，2020 年和 2021 年分别达到 3.6%和 29.9%，我国出口在 全球中的份额占比自 2019 年的 13.2%持续提升，2021 年创新高至 15.1%。不过，在 2017-2018 年间，人民币汇率先升后 贬，同期我国出口增速持续回升，但在全球中的份额占比波动回落。
究其原因，我们认为应更多从人民币微观交易机制与出口景气的交叉作用视角来理解宏观数据的变化。人民币币值变化是外 汇市场交易的结果，出口景气带来的资金供需变化以及其他金融行为均会影响人民币定价，当出口贸易高景气支撑结汇需求 的影响力显著强于其他金融行为的影响时，汇率变化与出口竞争力变化基本同向，也即人民币兑美元升值与中国出口高增以 及在全球出口中的份额提升基本同步；而在其他因子主导跨境资金流动的阶段，出口与汇率的相关性可能会阶段性走弱或者 表现出并不稳定单调的相关性，例如在 2018 年中美贸易摩擦期间，人民币汇率大幅贬值，同期出口增速受到企业为规避后 续制裁而抢出口的影响迎来持续回升，但中国出口在全球中的份额不增反降。
其次，对于 A股而言，汇率变化与 A股市场表现的相关性更为复杂，人民币币值与权益资产价格均是市场交易定价的结果， 二者并非简单的因果关系，间接传导渠道也十分多元，需要具体到各阶段实际环境进行细致拆解；而从“811”汇改以来的 市场表现来看，人民币汇率与 A 股大盘指数涨跌的相关性波动较大，与上证指数的正相关性相对更明显一些。本篇报告将 重点研究分析“811”汇改以来人民币汇率波动与 A 股市场的交叉影响。
理论上讲，汇率与股市之间并非简单直接的因果关系，而是受到同类因子影响或彼此之间共振而存在一定的走势相关性。一 方面，汇率和股价有许多重合的影响因子，包括但不限于基本面、货币政策、地缘政治等，如经济增长动能预期增强有望提 升人民币资产在全球市场中的竞争力，推升汇率升值，同时也可能通过企业盈利增长的渠道而推升股价。另一方面，汇率和 股市之间也有交互影响，如股市上涨会提升人民币资产的收益率预期，进而吸引更多外资流入，人民币汇率受益走升；而人 民币升值又会影响企业进出口增长、汇兑损益、外债成本等，由此带来的上市公司基本面预期的变化可能会相应体现在公司 股价变化上，并且，人民币升值预期可能又会吸引外资的持续流入，提高权益市场的流动性。
从实际表现来看，“811”汇改以来人民币汇率与 A股大盘指数具有一定的正相关性，但整体波动较大。从全历史阶段来看， 汇率变化与 A 股市场涨跌有一定正相关性，与上证指数的相关性明显强于沪深 300 和创业板指；并且，随着 A 股国际化进 程不断推进，2017 年以来沪深港通等互联互通机制的完善以及国际指数的纳入，A 股与汇率的交叉影响程度也因跨境资本 流入渠道更加畅通而有所提升。分阶段看，汇率与股市的相关性波动较大，并且呈现出一定的非对称性，即在人民币升值阶 段的相关系数普遍高于贬值阶段；另外，在 2018 年中美贸易摩擦升级阶段，权益市场与外汇市场的主导影响因子和情绪走 向重合度相对较高，两者的价格走势也呈现更显著的同步趋势。另外，在人民币快升快贬的剧烈波动阶段，A 股表现与汇率 变化也不具有稳定单调的关系。
