下面我来分析一下S-REITs成功背后的因素。
我们认为，正式的 REITs 法规为 REITs 在辖区内的运作奠定了 基础和底线，是 REITs 早期发展的重要基石。辅以相应的维护 和执行，便能为 REITs 发起人和投资者提供一个稳定和透明的 环境。S-REITs 就是一个明显的例子，其过往 20 年的业绩表 现建立了良好的声誉。
除此之外，监管机构对 REITs 的发展也持支持态度。就 SREITs 而言，新交所及金管局与发起人和投资者持续沟通，征 求意见，以不断完善其监管制度。S-REITs 早期在新加坡境内 购买资产也可豁免印花税。随着 S-REITs 监管的完善，政策也 开始覆盖越来越多的开发活动及资产升级改造活动。多年以来， S-REITs 资产负债率的监管上限也在不断调整，最近一次调整 为 2020 年，将 S-REITs 的资产负债率从 45%提高至 50%， 以应对不断变化的运营要求。
正式 REITs 法规的出台，良好的执行记录和对市场友好的监管 机构，无疑是 S-REITs 成功的主要因素之一，也是其吸引境内 外 REITs 发起人和投资者的原因。
对 REITs（可供分配收入）和投资者（股息，包括外国和本土） 的税收待遇是市场参与者评估的另一关键因素，税收制度直接 影响可供分配金额，从而影响 REITs 的整体回报。因此，当发 起人和投资者考虑各种资产类别时，一个透明、简单且有利的 税收制度将发挥更有效的激励作用。
以 S-REITs 为例，我们注意到，S-REITs 享受的法规扶持不仅 优于普通的上市实体，同时也优于亚洲其他 REITs。REITs 法规同时利好境内外发起人和投 资者，在我们看来，这也是新加坡能够吸引外国和本土投资者 的另一核心原因。
2012 年，S-REITs 行业的成员成立 REITs 协会，以促进各市 场主体和监管机构共同解决 S-REITs 相关问题。该协会为 REITs 参与者提供了一个平台，集思广益，探讨潜在的最佳实 践，以改善 REITs 运营并提高投资者的参与度。此外，协会亦 可作为媒介，随时向监管机构反映 REITs 参与者的意见和关注 点，从而使监管机构更高效、友好地做出回应，例如前文提及 的 2020 年杠杆率的放松。
REITs 地域和资产的多元化为投资者提供了更广泛的资产选择， 这也是其受欢迎的另一潜在因素，其可吸引多个地区的多元化 资产类别上市，从而支撑市场表现。
如前文所述，无论是就地理范围还是资产类别而言，S-REITs 在亚洲均拥有最广泛的资产配置。根据德勤的数据，近四分之 一的 S-REITs 组合资产与新经济、高增长和非传统行业（如物 流、工业、数据中心、医疗保健和自助仓储）有关，相比之下， 中国香港主要为商铺及写字楼物业（超 86%，新加坡约为 22%），泰国约 52%的资产为商铺及写字楼，中国内地则仅 限于工业及基础设施资产。在地理位置方面，S-REITs 也最具 多元化（投资组合价值的 45%为海外资产，H-REITs 为 30%， C-REITs 为 0%）。
鉴于 REITs 重资产及每年需要分派大部分经营现金流的特点， 除了设立及经营 REITs 所涉及的基础设施外，融资工具的灵活 性及可用性亦是潜在发起人考虑的重要因素。若市场能以更低 的融资成本和更长的债券期限这两种形式提供更有利的融资环 境，那么对于潜在发起人将更具吸引力。 新加坡已建立一个成熟的银行体系，拥有大量可用的融资工具， 同时拥有活跃的美元高级票据市场，以促进票据发行。截至 2022 年 6 月，平均债务期限为四年。新加坡的二级配售在亚 洲 REITs 市场中最为活跃。基于上述因素，与其他 REITs 市场相比，S-REITs 的融资成本更低，债券久期管理能力更优，继 而又能提高对潜在 REITs 发起人的吸引力。
纵观亚洲 REITs 历史，日本 REITs 遵循了美国早期以外部管理 为主的框架，亚洲其他地区相继推出的 REITs 亦是如此。随着 后期美国和澳大利亚等成熟市场相继采用内部管理模式，关于 REITs 内外部管理的利弊出现了众多讨论，其中利益冲突是支 持内部管理的主要论点。
考虑到亚洲 REITs 快速增长及地域、资产多元化的特性，我们 认为外部管理的 REITs 具有更强的规模扩张能力，或许更适合 亚洲 REITs 目前的发展阶段。例如新加坡的上市 REITs 均为外 部管理，并购是推动其 DPU 和市值增长的主要动力。自 2009 年以来，S-REITs 的总回报指数以 11.3%的 CAGR 增长，同期 美国为 9.8%，澳大利亚为 8.5%。
作为外部管理 S-REITs 的代表，凯德腾飞房产信托（原腾飞房 地产投资信托）声誉良好、历史悠久，我们对其进行了仔细研 究（凯德腾飞房产信托的发展历史及表现详见下文）。自从在 新交所上市以来，在几轮债务融资及股权融资的支持下，凯德 腾飞房产信托形成了坚实的并购储备项目，其市值以 17.3%的 CAGR迅速增长，DPU增长7.5%，AUM也以39.2%的CAGR 稳步攀升。
在市值增长和并购活动的推动下，S-REITs 对全球指数的贡献 不断提升。德勤估计，截至 2022 年 6 月，新加坡在富时 EPRA/NAREIT 全球房地产指数 28 只成分股中的权重合计为 2.9%。就对新加坡市场的贡献而言，S-REITs 占新交所总市值 约 16.2%。纳入主要指数也提高了 S-REITs 在全球范围内的知 名度和可投资性，利于股票的交易流动性。
