我认为社会责任较高的上市公司有如下两个特征：
首先，从财务绩效的角度，我们统计了不同社会责任水平的上市公司在净资产收益率 TTM（ROE_TTM）和归 母净利润增速上的差异。如图 20 和图 21 所示，Top 组（高社会责任组）的盈利能力和成长性在过去 5 年中稳定位 于最上方，Bottom 组（低社会责任组）的盈利能力和成长性显著位于最下方。可见，尽管我国上市公司的社会责 任评价机制发展起步较晚，但近年来快速增长的非基本面数据已具备评价上市公司价值的能力。从近 5 年的统计结 果看，承担社会责任越多的企业，其财务绩效亦相对较高。
由于不同行业的 PE 及 PB 难以直接横向比较，我们参考国内外研究的做法，以托宾 Q 值（Tobin Q）衡量上市 公司的估值水平高低。根据统计，Top 组（高社会责任组）相比 Bottom 组具有更低的相对估值，价格相对更加低 廉，同时具有更高的上升空间（见图 22）。 此外，与国内外学者的研究结论相一致，高社会责任公司在大部分的时间里拥有较低的违规次数，而低社会责 任公司则截然相反（见图 23）。公司社会责任水平可以折射出公司治理文化的价值体系，而这种道德文化会通过支 配人的心理和行为，直接或间接影响公司欺诈违规行为的出现。
最后，我们认为公司的社会责任水平会影响其市场关注度，并有助于获得更积极的社会舆论。例如，2021 年 7 月，河南郑州发生特大暴雨灾害，某从事生产运动服饰的企业迅速捐赠大额物资，经过网络广泛传播，该企业获得 急剧上升的社会关注度，受到各界的普遍赞誉，并刺激了产品销量大幅增加。我们对不同社会责任水平的上市公司 进行分组统计，结果发现，高社会责任的公司获得了更高的社会关注度，同时与该公司相关的新闻情绪更偏向积极， 有助于降低上市公司的特质性风险。
除了具有鲜明的公司特征外，社会责任综合因子亦具有显著的超额收益特征。首先，我们使用社会责任综合因 子对 A 股上市公司的月度收益率进行了截面回归检验，目的是为了在控制一系列常见变量后考察社会责任综合因子 对于股票截面收益差异的解释程度，实证检验结果见表 21。 我们以 CAPM、Fama 三因子、Carhart 四因子、Fama 五因子模型作为控制变量，从而排除经典定价因子造成 的潜在影响。根据经 Newey-West 调整后计算得到的 T-Statistic 可以得知，当对四类定价模型进行控制后，社会责 任综合评价的预期收益率依然显著大于 0，表明在横截面角度，社会责任综合评价指标具有挖掘股票 Alpha 的价值。
更直接地，我们以经典定价模型无法解释的超额收益衡量不同社会责任评价水平上市公司的超额收益特征。具 体来说，我们在每个月初以最新的社会责任评价高低将所有股票分为五组，做多社会责任最高的一组，做空社会责 任最低的一组，并构建 L/S 组合，以考察投资组合的超额收益表现。表 22 显示，从时间序列角度，剔除经典定价因 子后，由社会责任综合因子构建的多头和空头组合能够获得定价模型所无法解释且显著的超额收益。以 Fama 五因 子为例，社会责任综合因子多头组合（Top 组合）每月能够相对定价模型获得约 0.28%的超额收益，空头组合 （Bottom 组合）每月相对定价模型获得约-0.52%的负超额收益，以等权/市值加权构建的 L/S 组合亦能够相对基准 获得一定的超额，且上述所有结果均能够通过模型的显著性检验。
