紫燕食品未来增长驱动力有哪些？

我认为产品+品牌+渠道三要素将共同驱动公司持续增长。

1. 品类延展：轻餐饮 vs 预制菜

1.1. 鲜货产品为主，加码轻餐饮

拓宽品类边际，产品矩阵完备。早年公司销售鲜货以“钟记油烫鸭”为 核心产品，90 年代起打破局限逐步向其他品类延伸，为消费者提供丰富 的购买选择。从原料来看，公司不再局限于鸭肉类，开发了鸡肉、猪肉、 牛肉、鹅肉以及素食等多种食材，在此基础上推出数百种卤制食品，进 一步扩大销售规模。目前公司鲜货产品分为夫妻肺片、整禽类、香辣休 闲类和其他鲜货四大类，产品矩阵较为完备，能够满足消费者多样化的 需求。与此同时凭借多年经验以及对消费和行业数据的研究，公司持续 改良鲜货产品，截至 2019 年在我国佐餐卤制品市场的份额为 2.62%，远 高于同行业其他公司，龙头优势突出。

推出轻餐饮产品，供货大 B 客户，涉足万亿赛道。公司善于发掘用户需 求，品类延展能力较强：1）除佐餐场景以外，公司在销售过程中还将部 分卤味产品搭配主食出售，可直接满足消费者正餐需求；而在轻餐饮板 块，公司适时推出老成都凉面等产品，售价在 10 元以下，将食用场景扩 展至非正餐时间，贴近年轻群体方便、快捷的用餐需求，与佐餐卤味产 品之间高度互补。2）公司积极开发新业务，与外婆家、老娘舅、同庆楼 等品牌达成合作，向大 B 端餐饮用户提供卤味产品，据我们估计 2021 年 实现收入逾 4000 万元。从业务天花板来看，据招股书披露公司所在的佐 餐卤制品行业当前规模约为 2000 亿元，而轻餐饮以及大 B 端客户涉及 的餐饮行业规模超 4 万亿，跨行业多元化有望帮助公司突破行业规模的 束缚，尤其是作为 B 端客户供应商可共享品牌成长过程，获得更强的增 长动力，我们预计中短期来看该项业务将突破 1 亿元，长期来看有十倍 以上增长空间。

多品类夯实业务基础，鲜货贡献约九成收入。在多品类的驱动下，紫燕 鲜货板块稳步增长。公司主营业务包括鲜货产品、预包装及其他产品、 包材、加盟费+门店管理费+信息系统使用费四类，其中鲜货收入占比长 期保持在 90%左右，是公司最主要的业务。分拆来看，鲜货业务中夫妻 肺片、整禽类和其他鲜货收入持续提升，2021 年营收分别为 9.3 亿元、 8.4 亿元、5.4 亿元，分别占比 30.2%、27.2%、17.3%，2018-2021 年复合 增速分别为 14.1%、12.9%、16.1%；香辣休闲类鲜货规模相对稳定，2021 年收入 3.8 亿元、占比 12.1%，2018-2021 年复合增速 5.5%。从价格来 看，2021 年公司鲜货产品均价 46.36 元/千克，预包装产品均价 26.38 元 /千克，鲜货毛利率整体高于预包装，保障公司的盈利能力。

1.2. 涉足包装卤味，入局预制菜

布局非鲜货产品，打开增长空间。尽管公司鲜货业务收入已突破 25 亿 元，但其仍定位即食，在食用场景上仍受到一定的限制。基于此，公司 先后推出预包装和预制菜产品，拓展经营边际：1）预包装卤制品，C 端 -通过锁鲜和真空包装技术将鲜货复制到包装产品中，保鲜期由即食延长 至 3-5 天（气调产品）、180-270 天（礼盒产品），方便顾客购买和储存， 消费场景进一步拓展至休闲和礼赠领域；B 端-2020 年先后设立子公司 连云港香万家和宁国惠宴，分别从事花生米和坚果的生产销售业务，经 营规模快速扩大。2）预制菜，目前公司预制菜板块产品较少，主要为酥 肉、水煮肉、鸡柳等常见菜式，内容包含加工完成的食材和调味料，单 份定价 30-40 元不等，消费者可快速烹饪完成。

预包装及预制菜销量高增，收入增速超 70%。公司主要通过商超、电商、 团购等渠道销售预包装和预制菜产品，近年来销量快速增长，2018-2021 年分别为 1227 吨/2357 吨/3727 吨/9166 吨，收入增速则保持在 70%以 上，2018-2021 年分别为 0.47 亿元/0.81 亿元/1.39 亿元/2.42 亿元，截至 2021 年在总收入中的占比已升至 7.8%，我们预计该板块 3 年内收入或 将实现翻倍。

预制菜赛道景气，有望支撑公司新品销售。我国预制菜行业始于 90 年 代末的净菜加工配送工厂，本世纪初国内陆续出现半成品菜生产企业， 通过原料进一步加工能够提供比净菜更丰富的产品种类，极大精简了客 户的烹饪过程。从 C 端来看，随着消费者收入水平提升以及生活节奏加 快，尤其是疫情以来居民居家时间延长，预制菜凭借方便正餐解决方案， 能够有效满足便利性、方便性、快捷性的需求，降低了烹饪门槛；B 端 来看，受成本端影响，餐饮供应链工业化规模化是大势所趋，具备较大 的空间潜力。在 B 端和 C 端的共同作用下，我国预制菜行业持续景气， 2021 年行业规模突破 3000 亿元，未来有望保持 20%以上增速。我们认 为公司本身具备一定的市场口碑和用户基础，同时加工和保鲜能力较强， 未来若能持续推进预制菜板块布局，在 B 端和 C 端共同发力，将有望受 益于行业扩容的有利因素。

2. 市占提升：连锁化 vs 多品牌

2.1. 区域门店扩张，提升品牌份额

行业竞争格局分散，集中化利好头部企业。佐餐卤制品锚定用餐场景， 产品多样且标准化较低，整体品牌效应弱于休闲卤制品，行业中品牌连 锁店和大量无品牌个体经营店并存，市场较为分散。据 Frost&Sullivan 统 计，2019 年我国佐餐卤制品行业 CR3、CR5 分别仅为 3.49%、4.10%， 市场集中度在整个连锁板块中偏低，低于休闲卤制品行业，其中紫燕凭 借规模化经营优势稳居行业龙头，市占率为 2.62%。随着佐餐卤制品头 部企业经营规模持续扩张，未来行业集中度有望进一步提升，利好龙头 企业。我们以 2019 年为基数，假设各公司门店平均销售情况保持稳定， 在其他条件不变的情况下：1）若紫燕市占率提升至 5.5%，对应门店数 相较当前时点（6030 家）增加 23%至 7429 家；2）若占率提升至 6.5%， 对应门店数相较当前时点增加 46%至 8780 家；3）若占率提升至 7.5%， 对应门店数相较当前时点增加 68%至 10131 家。

紫燕拓店成效显著，华东以外仍有较大发展空间。我国佐餐卤味行业生 态较为丰富，各地先后诞生了一批知名的卤味连锁企业，如紫燕百味鸡、 九多肉多、廖记棒棒鸡等。根据窄门餐眼的数据，目前紫燕百味鸡门店 数已突破 6000 家，九多肉多、窑鸡王、留夫鸭等紧随其后但仍未超过 1500 家，从门店数来看紫燕在整个佐餐卤味行业具有显著优势。以门店 数第一的省市为划分标准，我们发现各佐餐卤味品牌核心市场略有不同， 紫燕、卤江南、留夫鸭深耕江浙沪三地，九多肉多、廖记棒棒鸡、哈哈 镜、窑鸡王则各自集中在不同地区。由于公司早年经营集中在华东地区 并向外呈辐射状拓展，华东也因此成为公司销售的重点市场，其中江苏、 安徽、上海为门店数最多的三个省市。我们取这三个市场对各品牌位于 该地区的门店数进行加总，发现紫燕在该区域的门店布局更为稠密，共 有 2529 家占比超过 40%，而九多肉多、窑鸡王分别仅为 754 家、380 家， 其余品牌均不到 300 家。这一方面表明紫燕在其核心经营区域具有较强 的竞争力，能够持续深入华东市场，另一方面也说明品牌在华东以外地 区渗透率仍然有限，未来薄弱市场起量后有望获取更大的市场份额，从 而把握行业集中度提升的契机。

2.2. 搭建品牌矩阵，扩大受众区域

设立多个子品牌，经营体系多样化。除主品牌紫燕百味鸡以外，近年来 公司还进行了其他类产品以及餐饮业务的尝试，目前子品牌包括钟记油 烫鸭、嗨辣麻唇、椒言椒语、赛八珍等，分别定位不同消费场景，产品 涉及卤味、麻辣烫、冷锅串串等，依托公司强大的供应链体系实现稳定 经营。根据窄门餐眼收录的数据，截至 2022 年 9 月钟记油烫鸭共有 106 家门店、嗨辣麻唇共有 10 家门店，二者客单价分别为 20.8 元、40.0 元。 整体来看公司在子品牌的布局上主要选择重服务轻操作的业务类型，门 店可复制性较高，有助于提高拓店速度。品牌矩阵的构建有助于公司较 为全面地捕获市场需求，提升整体知名度。

3. 渠道扩张：下沉 vs 线上

3.1. 下沉市场广阔，拓店空间仍足

佐餐卤味消费粘性较强，公司低线城市门店较少。根据艾媒咨询2021年 末进行的调查，整体来看我国卤制品消费者以中青年为主，具备较强的 消费力，其中超过 14%的受调查人群每月至少购买 4 次卤制品、也即是 平均每周至少购买 1 次，超过 70%受调查者每月至少购买 1 次。因此整 体来看卤制品消费具有一定的粘性和国民基础，在市场开拓的过程中来 自消费者的阻力较小。据窄门餐眼统计，紫燕门店人均消费为 31.6 元， 和其他佐餐卤味相比位于中等水平，我们认为原因在于公司较为均衡的 城市分布：目前紫燕在一线/新一线/二线/三线/四线/五线城市的门店占比 分别为 14%/37%/23%/17%/7%/3%，与窑鸡王的高线策略和九多肉多的 低线策略存在显著差异。整体上紫燕高线和中线城市门店数仍然较多， 与之相比其在下沉市场的布局稍显不足。

下沉市场空间广阔，提供较大增量。尽管低线城市消费者客单价不及高 线城市，我们仍然认为下沉市场是驱动紫燕未来发展的重要渠道，原因 有二：1）经过二十余年的耕耘，公司在华东地区已积累起较大的门店体 量，渗透率相较当地其他品牌以及公司在其他地区较高，高基数下华东 区域的增长幅度相对有限；2）目前公司渠道下沉水平仍然较低，考虑到 我国下沉市场人口众多，且居民可支配收入正逐年稳步提升，而公司所 在的佐餐卤味赛道目标客户为具备一定消费力的中青年群体，因此我们 认为在下沉市场大力铺设渠道有望为公司提供较大的增长空间。

市场空间依然广阔，长期门店总数有望突破 1万家。根据窄门餐眼的数 据，截至 2022 年 9 月公司门店总数为 6029，以各省市常住人口为基础 我们计算得到公司各区域的门店密度，并以此为依据将其划分为三类， 即 A 区利基市场（华东，门店密度约为单店 11 万人）、B 区较强市场（华 中、西南、华北，门店密度分别为单店 29 万人、32 万人、39 万人）、C 区较弱市场（西北、华南、东北，门店密度分别为单店 72 万人、83 万 人、130 万人）。假设 A 区门店密度大致维持，我们保守估计：1）若 B 区、C 区门店密度分别升至 25 万人/店、70 万人/店，对应公司门店总数 6686 家，展店空间 10.9%；2）若 B 区、C 区门店密度分别升至 15 万人请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 39 [Table_Page] 紫燕食品(603057) /店、65 万人/店，对应公司门店总数 8321 家，展店空间 38.0%；3）若 B 区、C 区门店密度分别升至 10 万人/店、60 万人/店，对应公司门店总数 10362 家，展店空间 71.9%。随着公司全国化战略持续推进，我们认为长 期内门店总数有望突破 1 万家，叠加单店模型不断优化，公司增长空间 可期。

3.2. 线上渠道发力，顺应场景变迁

疫情后线上餐饮崛起。居民用餐习惯受场景影响较大，疫情以来由于线 下餐饮经营受到较大影响，大量消费者的饮食习惯发生了变化。根据 CBNData 和阿里巴巴发布的《2022 餐饮零售化行业观察报告》，对比疫 情前后的就餐方式，疫情前约 60%的受访者选择到餐厅堂食、疫情后则 不到 10%，而居家烹饪、订餐后居家食用两项偏好度进一步提升，整体 上消费者已经养成了居家饮食的习惯。艾媒咨询调查同样显示，当前我 国卤味消费者更多选择居家食用，包括打包、预制菜烹饪、外卖三种形 式。分人群来看，年轻群体对于线上餐饮的依赖性较强，CBNData 的调 查数据显示 Z 世代线上餐饮消费频率明显高于其他群体，这一群体有望 为餐饮行业贡献新的消费力。

C 端布局多平台，B 端提供团购服务。在 C 端，为更好地触达消费者， 公司先后入驻天猫、京东、有赞商城、盒马鲜生、叮咚买菜等电商渠道， 其中传统电商平台以预包装产品销售为主，生鲜电商平台以鲜货产品为 主，此外公司还与外卖平台积极合作，借助平台流量扩大知名度。与此 同时，公司还推出兼具到店自取和外卖下单功能的紫燕小程序，可用于 积分派发优惠券，在方便消费者选购的同时积累私域流量。在 B 端，公 司针对批量采购或定制采购开设有团购通道，能够满足客户更加多样的 需求，具备高效、灵活的响应能力。