依依股份在哪些方面具备领先优势？

公司作为全球宠物一次性用品行业龙头企业，在客户绑定、产品研发、产能规模、成本方面 具备领先优势。

1 外销客户持续扩展，内销自主品牌+ODM/OEM 双轮驱动

外销占比超九成，老客户持续增长与新客户开拓驱动 1H22 外销显著高增。当前公司外销业 务占比超九成，2017-2021 年公司外销收入 CAGR 为 17.6%，1H22 公司外销实现收入 7.02 亿元，同比增长 32.34%，主要由于老客户需求和订单大幅增长以及海运对境外业务的影响 较上年同期进一步缓解；另外，随着公司产能的进一步释放，公司大力拓展南美洲以及东南 亚市场，市场拓展取得显著成效。2020 年公司经销销售结构以美国、日本为主，我们预计 随着公司境外客户的持续扩展，其他地区亦有持续增长空间。

客户销售全渠道覆盖，大客户合作关系稳定。海外宠物一次性卫生用品市场发展较成熟，大 型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台已树立了牢固的品牌形象，占据了大部分市场销售 渠道。客户在供应商的选择上有着严苛的程序，包括经营资质、生产规模、技术水平、产品 品质、货物交货周期等多个方面，对供应商能力要求较高。公司凭借其对宠物卫生用品市场 需求的敏锐观察及反应，过硬的产品品质，较强的综合生产管理能力成功切入大客户供应体 系，并保持稳定合作关系。

公司国外主要采用 ODM/OEM 模式向大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品， 少量产品以自有品牌模式向商超和电商平台销售，销售模式以经销为主。公司主要客户包括 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺等全 球知名大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台，2017-2021 年公 司前五名客户占比分别为 50%、54%、56%、49%、54%保持基本稳定。

公司当前内销体量较小，收入变化主要受自主品牌无纺布销售影响。其中 2020 年公司内销 收入显著增长，主要由于疫情影响下作为防疫物资原材料的无纺布自主品牌销售所致。1H22 公司内销实现收入 0.30 亿元，同比下降 31.11%，主要由于无纺布作为公司主要产品生产所 需的原材料，随着公司主要产品一次性宠物垫需求不断提升，减少原材料无纺布的对外出售， 因此内销无纺布的收入较上年同期下降幅度较大。

持续推动内销宠物垫与个护用品的 ODM/OEM 与自主品牌销售。公司宠物卫生护理用品内 销以 ODM/OEM 和自主品牌销售。1）ODM/OEM：随着国内宠物市场的快速发展，国内迅 速成长了知名的宠物品牌运营商，如“疯狂小狗”、“华元宠物”、“宠幸”等，宠物品牌运营 商一般通过综合电商平台如京东、天猫等来实现销售；公司也以 ODM/OEM 方式向沃尔玛 等商超销售个人一次性卫生护理产品。公司持续通过 ODM/OEM 的方式拓展国内宠物品牌 运营商为重点客户，进一步推动国内市场拓展。

2）自主品牌：国内宠物一次性卫生护理用品市场起步较晚，公司以自有品牌“乐事宠 （HUSHPET）”销售宠物尿垫、宠物尿裤、宠物清洁袋，主要通过经销商、京东自营、天 猫、抖音等进行销售；以“多帮乐”、“爱梦园”销售护理垫，“依依”销售卫生巾和护垫， 主要通过经销商、天猫、京东销售。1H22 公司新设全资子公司一坪花房，专门负责自主品 牌的推广与销售，经营宠物食品、用品的批发和零售，持续推动内销品牌建设与销售推广。

2 研发驱动产品持续升级

公司产品结构以宠物一次性护理用品为主，其中宠物垫为核心产品。公司宠物一次性护理 用品收入占比保持在 90%以上，其中细分产品类型宠物垫、宠物尿裤 1H22 分别占一次性 宠物护理用品比重为 92%、7.4%。一次性个人卫生护理用品主要包括护理垫、卫生巾等产 品，该类产品国内整体市场竞争激烈，收入体量不大。

主业近年来保持快速增长，产品持续升级优化价格体系。2017-2021 年公司主要产品宠物 一次性卫生护理用品板块收入 CAGR 为 17.33%，1H22 实现收入 7 亿元，同比增长 32%， 增长势头良好。从产品销售单价看，总体单价基本平稳在 0.4 元/片左右，其中宠物尿裤品 类单价较高。从公司天猫旗舰店产品定价情况看，普通的吸水尿垫价格为 21.9 元/100 片。 随着尿垫功能的提升，如加厚吸水、竹炭消臭，产品价格随之增长。

功能性产品研发专利壁垒较高，有助于增强大客户粘性。市场大部分产品处于较低端、同 质化竞争，具有特定功能产品的研发技术壁垒较高，客户要求供应商具备产品研发设计能力， 公司在不断满足不同地域、不同品牌商对应的最终消费群体对宠物垫的大小、薄厚、吸水性、 环保性、功能性等方面不同需求的过程中，建立完善了自己的研发设计体系。新产品研发方 面，公司与下游客户强强联合，形成“调研—试产—市场反馈—产品正式推介”的良性互动 闭环，不断满足不同地域、不同品牌商对宠物卫生护理用品大小、薄厚、吸水性、环保性、 功能性等方面不同需求；目前公司先后研发并成功向市场推介出具有固定贴、防滑、湿度显 示、速干、竹炭、抗菌、防撕咬、添加除臭剂、诱导剂等多项具备专属性、功能性的宠物卫 生护理用品千余种，构筑了完善的宠物卫生护理用品应用体系。研发费用率方面，公司持续 加大研发投入进行新品扩展，1H22 公司研发费用率为 1.3%，同比+0.6pct。截止招股书签 署日（2021 年 4 月），公司拥有 55 项专利权，除尿垫（天然本色抑菌环保未漂白）为外观 设计专利外，其余全部为实用新型专利。

3 产能稳步释放，募投项目带动产能翻番

主要产品产能利用率饱和，募集资金项目有望带动产能翻番。2020 年公司主要产品宠物垫、 无纺布产能利用率接近满产。IPO 募资新增产能以宠物垫为主，同时扩展无纺布。公司 IPO 募集资金净额 9.75 亿元，其中用于宠物垫、宠物尿裤、无纺布项目金额分别为 3.86 亿元、 1.14 亿元、2.54 亿元，达产后公司预计分别新增产能 22.5 亿片、2.2 亿片、3.1 万吨，提 升比例为 85.4%、118.3%、184.7%。

募投项目在河北扩建产线，根据公司公告，2021 年 11 月 1 日一期工程年产 7 亿片宠物垫 项目和年产 1.2 亿片宠物尿裤项目，部分生产线已具备生产条件，正式进行投产，截止 1H22， 部分生产线在陆续调试过程中，新投产的生产线累计生产宠物垫 5.40 亿片、生产宠物尿裤 0.38 亿片、生产无纺布 3542.6 吨，建设产能有序投产，驱动公司 1H22 整体收入实现 27.58% 同比增长。

4 原材料自主布局，打造成本优势

受原材料价格波动主要产品毛利率承压，提价有望逐步将成本向下游传导。公司主营成本 结构中，直接材料占比超八成，原材料价格变化对公司毛利率影响较大。1H22 公司实现毛 利率 12.01%，同比-7.4pct，主要原材料绒毛浆 1H22 内平均采购价格较上年同期增长 32.96%，主要原材料高分子平均采购单价较上年同期增长 22.66%，导致产品成本大幅增加， 虽然公司已针对原材料价格的持续上涨在 Q2 对部分客户的产品销售价格进行了上调，但调 增后的价格是陆续开始执行的，故对利润的影响相对有限。

2020-2021 年公司无纺布产品毛利率波动较大，主要由于 2020 年疫情爆发卫生防护类用品 需求显著增长，2021 年随着国内无纺布产能的提升及国内疫情的缓解，无纺布价格大幅下 降，导致毛利率显著下滑。后续随着公司无纺布自用占比的提升，对公司毛利率影响较小。

原材料上游供应商较为分散，中游具备一定议价能力。宠物卫生用品生产商处于产业链的 中游，其上游原材料供应商主要为无纺布、高分子、绒毛浆、纸、流延膜包装等产品制造商，上游企业众多，竞争较为激烈，生产工艺较为成熟，原材料供应充足，因此单个制造商对本 行业企业的生产经营的影响并不明显。2020 年公司主要原材料绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、 延流膜、高分子的采购额占比分别为 21.5%、16.0%、15.6%、17.1%、12.5%。其中，绒 毛浆即漂针木浆属于大宗商品，受宏观经济环境的波动影响较大；公司与纸、流延膜的供应 商具有长期的合作关系，因公司采购量较大，具有一定的议价能力；无纺布由全资子公司高 洁有限生产，生产无纺布所需的原材料为聚丙烯。

无纺布自用比例提升，产业链延展保证成本波动可控。高洁有限生产的无纺布是公司生产 一次性卫生护理用品的主要原材料之一，公司将无纺布生产纳入产业链体系，可有效控制原 料及产品质量，控制成本大幅波动。2017-2020 年公司无纺布自用率维持在 55%左右， 2021-1H22 由于公司主要销售产品自身需求增长，减少无纺布对外出售。公司 2020 年无纺 布产能 1.68 万吨，经上市筹资后计划增加产能 3.1 万吨，截止 1H22 新增产能已生产无纺 布约 0.35 万吨。

产品结构优化，有望驱动毛利率上行。分品类来看，2020 年公司宠物一次性卫生护理用品 中，宠物垫毛利率 21.13%，宠物尿裤为 51.10%，宠物尿裤毛利率显著较高，随着高毛利 率的非宠物垫产品占比提升，有望驱动毛利率上行。