可将 2021 年 7 月以来的房企债务危机分为以下四个阶段。
在陷入债务困境后， 9 月 1 日， 恒大召开 “保交楼” 誓师大会； 9 月 14 日， 恒大发公告称遇到 “前所未有的困难”， 并聘请 Houlihan Lokey 和钟港 资本研究流动性解决和债务重组方案。 此后， 各地住建部门将项目复工和保 交付作为房地产行业调整过程中的重中之重， 采取的核心措施为预售资金强 监管， 部分地区要求将其归入政府指定账户， 并专门用于农民工工资发放和 工程款支出， 以保证项目按时交付。 此时， 恒大的困境已经完全展现在市场 面前。
恒大的困境是长期过度负债和高杠杆运行的结果， 但也有 2021 年下半 年开始销售下滑和再融资困难的原因， 同样的事情也可能会发生在其他房企 上。 房企再融资困境除了包括开发贷、 按揭贷款和信托贷款获取日益困难之 外， 还包括失去了在境内外债券市场的再融资功能。 恒大债务困境显现后， 其境内外债券价格迅速跌至 2 折以下， 这对于传统的高收益美元债的投资人 的冲击极大。
其后， 花样年违约给房地产美元债市场造成极大冲击。 2021 年 9 月 20 日， 花样年发布公告称， 截至公告日， 公司发行的已到期离岸优先票据无逾 期还款， 公司经营情况良好， 运营资金充裕， 不存在任何流动性问题。 9 月 28 日， 碧桂园服务发布公告称， 碧桂园物业香港与花样年的物业管理板块 彩生活服务签订转让协议， 将收购目标公司的全部股权。 花样年出售彩生活 总共从碧桂园获得了 30 亿元资金， 其中第一批资金为 23 亿元， 包括 1. 55 亿美元和 13 亿元； 第二批资金为 7 亿元， 于 2021 年 9 月 30 日由碧桂园出 借给彩生活。 在出售资产有现金回流的情况下， 花样年一直对外声称会兑付 10 月 4 日到期的美元债。 9 月 27 日， 花样年兑付了的一笔 1 亿美元的私募 票据， 似乎也印证了花样年的债务偿还能力。 然而， 在临近 10 月 4 日的美 元债到期兑付日时， 花样年却突然表示没有足够资金兑付债务， 该期美元债 顺势违约。
花样年违约事件给美元债市场带来极大冲击， 被看成 “ 境外永煤事 件” 。 早在过去市场平稳时， 美元债发行人与投资人沟通顺畅， 互信度高， 发行人获得了高灵活度的融资， 投资人获得了高收益率的资产， 双 方共赢。 然而， 花样年此番做法却打破了原有的美元债投研逻辑， 让投 资人对发行人的信任荡然无存， 导致美元债投资人大幅抛售持仓的房地 产美元债。
恒大和花样年违约连带出一系列问题， 房地产债券投资人逐渐发现 房企有很多之前自己并不了解甚至并不知道的或有负债， 包括但不限于 员工理财、 私募美元债、 境内各类 ABS 产品。 这些债务在市场平稳时， 被房企作为债务出表工具， 绝大部分不需要在公开市场披露， 在市场下 行时就 会 引 发 市 场 担 忧， 加 重 投 资 人 对 房 企 债 券 的 抛 售， 造 成 负 向 循环。
至此， 境内外债券市场对房企已经极端悲观， 投资者不知道房企还有多 少负面变量没有被发现。 民企中除龙湖、 滨江等个别主体外， 30 家以上房 企的债券打折成交甚至跌至违约价格 （2 折或以下）。
面对房地产市场发生的情况， 国家相关部门自 2021 年 10 月开始逐渐出 台放松或刺激政策。 金融监管部门开始针对房地产板块的状况进行密集调 研， 国务院发展研究中心分别在广州、 深圳与银行、 房企等相关方讨论房地 产行业状况， 并讨论可能出台的对于房地产领域的相关放松政策。 央行及银 保监会等部门对银行多次进行窗口指导以加快按揭贷款和开发贷的投放速 度， 国家外汇管理局召开会议为房企资金出境兑付美元债提供便利。 中国银 行间市场交易商协会召集招商、 保利、 碧桂园、 龙湖、 佳源、 美的， 指导其 在银行间市场发债， 除佳源外， 其他房企均已在银行间市场新发中票或短 融。 部分央企和国企反馈希望并购贷款不纳入 “三道红线” 的调控范围。 同月， 房企普遍反馈按揭贷款的投放速度有所提高， 网签积压情况相对缓 解。 与此同时， 2021 年 11 月， 地方住建部门仍在逐步加大对预售资金的监 管力度， 成都、 北京、 石家庄、 厦门、 漳州相继出台预售资金政策的修订细 则， 更多地方的住建部门通过窗口指导的形式规范和加大对预售资金的监管力度。
12 月， 中共中央政治局会议提出建立房地产行业的 “良性循环”， 给房 地产债券市场以极大的信心。 部分城市开始出现需求端的放松政策。 深圳、 广州部分银行的房贷利率下调， 桂林、 重庆璧山区、 芜湖对部分人群提供住 房补贴， 衡阳、 开封、 万州、 新乡则对住房契税提供补贴。 央行和银保监会 联合出台 《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》， 鼓励银行业金融机构开展房地产项目并购贷款业务， 用于承债式收购的并购 贷款不再计入 “三道红线” 相关指标。 此时， 需求端的政策力度较弱。
市场清晰地感受到了政策暖风， 2021 年 11 月 10 日前后， 境内外房地 产债券市场分别触底反弹， 以优质民企碧桂园和旭辉债券为例， 从最高时超过 20%年化收益率的水平降至 10%以下； 中等资质民企的债券价格从 5 折 左右上涨至 7～8 折。
在政策暖风背景下， 房企债券价格恢复到一定水平， 但市场发现房企的 实际信用水平并没有明显好转。 房企债券依然大量折价成交， 按揭贷和开发 贷投放速度仍在恢复中， 销售额同比增速依然在加速下滑， 最重要的是各地预 售资金监管没有任何缓解的迹象。 在 “房住不炒” 的政策基调和人口出生率持 续下滑的情况下， 房地产市场出现了由盛转衰的迹象， 投资者对房企债券市场 的投资逻辑由短期的流动性和杠杆逻辑转换到长期逻辑。
在部分房企债券展期的背后， 是 2022 年开局房企销售额的断裂式下滑。 根据中指数据， 2022 年 1～2 月， TOP100 房企销售额均值为 103. 0 亿元， 同 比下降 34. 0%。 越大规模房企的销售额的下滑速度越快。 2022 年 1 ～ 2 月， 100 亿元及以上阵营的房企共 30 家， 销售额增长率均值为-38. 4%， 在四个 阵营中下降速度最快； 第二阵营 （50 亿 ～ 100 亿元） 有 26 家房企， 销售额 增长率均值为-34. 1%； 第三阵营 （30 亿 ～ 50 亿元） 有 24 家房企， 销售额 增长率均值为-31. 9%； 第四阵营 （30 亿元以下） 有 20 家房企， 销售额增 长率均值为-28. 8%。 其中， 销售额同比下滑超过 40%甚至 50%的房企比比 皆是， 而且民企尤甚。
在既有政策利好又有销售下滑和不断出现负面信用事件的 2022 年 1 ～ 2 月的房地产债券市场， 价格趋于分化。 第一类是债券价格仍然接近面值、 到 期收益率在 10%附近或以下、 主体资质较好的房企， 比如碧桂园、 旭辉、 滨江、 龙湖等少数房企。 第二类是大量的债券价格在 5 折甚至 3 折以下、 市 场定价有较大违约风险的房企， 大多数民企属于这一类。
从 2022 年初开始， 各地需求端政策出台愈发密集， 1 ～ 3 月， 需求端政策呈现如下特点： 力度越来越大， 惠及面越来越广， 城市能级越来越高。 我 们也终于在 3 月看到了组合政策的出台 （郑州） 和明确表示废止历史限售 文件的表述 （哈尔滨）。
此外， 在中央层面， 2 月， 住建部出台了全国性商品房预售资金监督管 理方法草案， 北京、 成都、 烟台和广州陆续降低了预售监管资金的留存比例。 相关部门推动全国性 AMC 研究风险企业项目并购， 若干银行金融机构 纷纷推出并购贷款投放计划， 部分央企、 国企申请发放并购用途的债券。 国 家发改委要求常住人口在 30 万人以下的城市全面取消落户限制并探索农村 集体经营性建设用地入市制度。 3 月中旬， 国务院金融稳定发展委员会召开 会议， 要求积极出台对市场有利的政策， 慎重出台收缩性政策， 研究制定化 解房企风险的方案， 银行业要坚定支持民企发展， 加强部门间政策协调， 银 保监会表示， 2022 年不具备扩大房地产税改革试点的条件。
房地产出险项目并购落地困难， 居民收入预期的下降， 使轻微的需求 端刺激政策的效果不佳。 而且， 地方政府出于保交房的考虑对预售资金严 监管的态势不改， 同时疫情又 “卷土重来”， 因此， 除了 3 月开始土地市 场出现一定回暖外， 销售端依旧疲软， 2022 年前三个月的新建商品房销售 依旧呈现失速的状态， 民企的出清和负面新闻依旧不断。 需求端政策刺激 的力度不够大， 起效的时滞长， 预期扭转的难度高， 导致 “远水解不了近 渴”， 而供给 端 政 策 落 地 性 差， 可 行 性 有 限， 也 使 民 企 依 然 难 以 摆 脱 困境。
在 2022 年 3 月上旬与市场的沟通中， 融创的高管对市场的销售预期仍 然比较好， 并向市场表示 “4 月 1 日到期的债券兑付资金已经准备好”。 但 是不期而至的疫情以及严格的疫情封控政策， 导致 3 月并没有出现预期中的 “小阳春”。 融创债务违约对市场的影响较大， 其一是融创自身的体量及债 务规模原因； 其二是融创与其他公司合作项目较多， 融创出现风险影响的范 围较大， 会导致合作项目的融资和销售出现问题； 其三是融创的 “倒下” 在 3 月 16 日国务院金融稳定发展委员会召开会议后不久， 对市场信心的负 面冲击较大。
