以下是对四轮A 股熊市转牛的驱动力对比情况。
05年上半年货币政策转向宽松以及股份分置改革降低股权风险溢价带来的贴现 率下行是A股熊转牛的初始动力。05年4月股权分置改革提升了风险偏好是A股走牛 的核心驱动因素之一，叠加当年贸易顺差结汇带来超额流动性，上证综指在05年6月 见底，名义GDP是在05Q3见底，而企业盈利是在06 Q1才见底，盈利底滞后了股价 底三个季度，盈利并非牛市前半场的核心驱动因素，但却是牛市中场及后半程的又 一核心驱动因素，相当于进一步夯实了牛市行情。
09年A股走出熊市，主要是宽松货币政策（连续降息降准）叠加宽松财政政策（四 万亿投资），先是改善流动性和风险偏好，之后传导到实体经济改善企业盈利。此轮 牛市于2008年11月初启动，启动前期的主要驱动力来源于政策面而非经济基本面。 货币政策方面，连续降准降息则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境；财政政 策方面，四万亿投资计划的推出提升了投资者对未来经济增长的预期和风险偏好， 进而促使股市上涨。2009年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进 一步推动股市上涨。四万亿投资背景下09年上半年信贷资金天量增长，不排除部分 信贷资金进入股市推波助澜。
14年7月A股真正由熊转牛。流动性和风险偏好是此轮牛市的主要驱动因素。货 币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善。全面深化改革的推进不断提升 投资者的风险偏好。在流动性和风险偏好的双重刺激下，A股展开了一轮牛市行情。 但此轮牛市并没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市 行情就此终结。
历史经验表明贴现率驱动是A股走出熊市底部的核心因素，流动性改善大多数 情况下也将传导至经济增长和企业盈利改善，夯实后续的行情。03-05年熊市，其实 实际GDP增长一直都比较强劲，但由于实体经济很好，资金流入实体经济而非股市， 而一些制度安排也降低了A股投资者的风险偏好，所以经济增长初期并没有带来股票 市场上涨，直到股权分置改革启动提升投资者的风险偏好，而资金脱实入虚资产重 估A股大涨。09年极度宽松货币政策叠加四万亿投资，14年打破刚兑无风险利率下 降，因此本质上A股历史上的牛市初期都是贴现率驱动为主，后续等待经济增长和企 业盈利改善夯实行情。
在19年初我们预先指出此轮熊市走牛的核心驱动因素是贴现率，需要看到流动 性改善和风险偏好修复。明确指出，18年A股低迷的症结在于广义流动性偏紧和风险 偏好受到压制。其中前者尤为重要，所以A股走出熊市需要看到广义流动性得到改善 （宽货币向宽信用传导）以及风险偏好得到修复（信用紧缩和中美贸易摩擦的悲观 预期修复）。18年熊市转牛的演绎逻辑完全符合我们当时的预期，贴现率驱动这一 核心因素与历史经验也完全相符。
回顾19年新年伊始，先前压制A股估值的流动性和风险偏好因素均得到明显改 善，估值自底部区域扩张，由DDM分母端驱动的行情是“普涨”。从DDM的三个因素 来看，19年新年均出现了明显的改善——（1）广谱利率下行，全球流动性紧缩周期 出现共振缓和，中国“宽货币”与“宽信用”并举，民企纾困政策延续；（2）风险偏好提 升，中美谈判进展顺利，国内由去杠杆转为稳杠杆、监管市场化，习总书记战略提出 “金融供给侧改革”对资本市场的定位提升；（3）A股盈利预期稳定，信用扩张是A股 盈利拐点的领先指标，随着全面降准逻辑、18年12月-19年1月社融数据的陆续公布， 信用扩张的预期边际改善。广谱利率下行、风险偏好提升、盈利预期改善带来的“火” （估值扩张）足够盖过“冰”（盈利下滑），带来新年市场反弹。
