煤铝业务盈利趋稳，造血能力有望增强。
公司长协占比高，保供稳价政策持续推进利好公司煤炭业务利润稳定释放。2021 年以 来，受到疫后全球经济复苏需求旺盛、碳中和背景下煤炭资本开支缩减、极端天气叠加 出口超预期等多重因素影响，我国煤炭供需紧张状况出现频次有所增加，动力煤现货价 格整体波动较大。为避免煤炭价格快速上涨影响国计民生，国务院、国家发改委等多个 相关部门多措并举，反复强调做好煤炭保供稳价工作。自 2021 年底发布《2022 年煤炭 中长期合同签订履约方案（征求意见稿）》以来，保供稳价政策在限价要求上更加细化 完善，在长协签订数量要求上监管督察也更趋严格。在此背景下，长协比例较高且签订 履约情况较好的公司利润确定性相对更强，现金流有望稳中有升。
2022 年 2 月发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（303 号文 件），首次提出秦皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易价格合理区间以及晋陕蒙三省 区出矿环节中长期交易价格合理区间，并规定 5 月 1 日起正式执行。5 月 9 日发改委公 众号发布《目前 7 省区已明确中长期和现货价格合理区间》进一步明确中长期及现货交 易价格合理区间，其中，公司所处蒙东地区 3500 大卡煤炭出矿环节中长期交易价格合 理区间为 200-300 元/吨。
明确价格合理区间后煤价趋稳、中枢抬升，公司盈利确定性增强。公司煤炭以长协销售 为主，煤种为 3100 大卡左右褐煤，根据全国煤炭交易中心发布的 NCEI 中长期合同价 格变化率联动调整长协售价。通过观察近年来蒙东地区 3200 大卡褐煤车板价走势可以 发现，在不考虑坑口价到车板价的运杂费等因素情况下，同热值动力煤出矿环节中长期 交易价格区间已处于近年车板价的中等偏上位置，可见合理区间明确后蒙东地区煤价中 枢或显著抬升。同时，如果将蒙东地区价格合理区间按公司煤炭热值进行折算可以发现， 公司近年来吨煤售价明显低于蒙东 3100 大卡煤炭中长期交易限价上限，公司煤炭价格 仍有进一步提升的空间，助力公司煤炭业务“造血能力”增强。
成本优势突出，毛利率不输可比公司。在长协煤价中枢提升支撑行业整体业绩增厚的背 景下，电投能源与业内主要公司相比，也具备其自身的独特优势。一方面，受益于露天 开采的特性，公司吨煤成本持续处于业内低位，同时低成本并未削弱其煤炭业务整体盈 利能力，公司煤炭业务毛利率自 2019 年起显著高于可比公司，近 5 年均保持在 40%- 50%区间内，盈利能力稳中向前。
高耗能属性强，供给天花板明确。由于过去电解铝产能大量无序投放，且本身属于高耗 能行业之一，自 2013 年起，国家陆续出台系列政策，清理整顿违法违规项目以化解产 能严重过剩矛盾；2017 年供给侧改革开始后，中央进一步严控电解铝产能上限，在 2018 年明确新增产能只能通过产能指标置换、关停原有产能再投产新产能、地方特批这三种 方式实现，近年已投产产能也均在以上范畴。在供给放量严重受限的情况下，行业内基 本确定了国内电解铝产能天花板为 4500 万吨/年。近年已投放产能均在以上范畴，截至 2022 年 7 月底，已建成产能约 4102 万吨（上海有色数据），距离约 4500 万吨产能指 标上限已经十分接近，考虑新增投/减产及存量复产因素，2022/2023 年预计投放产量增 幅为 4.9%、3.5%，2023 年以后或几乎无增量，供给端整体呈刚性。
传统需求稳定，新能源拉动增量。尽管供给端存在上限，电解铝的下游消费领域却不减 反增。电解铝传统终端需求中，房地产、交通运输和电力为三大主要消费领域，近年来 这些行业整体发展稳定，用铝量也因此呈刚性。而随着“碳中和”时代的到来，汽车、 电力等传统领域又围绕着新能源衍生出了新兴消费需求，如新能源汽车零部件生产、风 力和光伏发电机组建设等，这些基于新能源的用铝消费为电解铝需求端注入了新的活力。 预计 2022-2025 年全球新能源车+风电+光伏合计用铝量可达 600-1400 万吨以上，对电 解铝需求年均拉动约 3%，占增量需求比重超过 50%。
供需格局良好叠加库存低位，电解铝有望迎来底部反弹。6 月以来受“衰退预期”影响， 包括电解铝在内的大宗商品价格较前期有所回落，而实际上库存等基本面指标并未出现 系统性恶化，电解铝库存仍在持续去化。考虑到近期海外通胀压力缓解悲观情绪阶段性 释放完毕、国内稳经济政策加码、新能源需求向好叠加显性库存等微观基本面指标表现 良好，电解铝有望迎来底部反弹。
产业链协同叠加自备电厂，有效控本支撑高盈利空间。电解铝属于能源密集型行业，成 本控制对盈利性较为关键。电解铝成本大部分来源于原材料和电力成本，其中氧化铝成 本占 34%，电力成本占 35%。电投能源在原材料端及产品销售端充分利用集团公司国 家电投旗下的贸易公司平台提供专业的服务，在原材料采购中通过化零为整，将小批量 采购转化为大批量采购，从而获得更优的产品结构、更稳定的采购渠道和更及时的供货 保障，同时提高议价能力，且不收取任何服务费用。同时，霍煤鸿骏公司本身在电力端 也拥有 180 万千瓦火电和 80 万千瓦（目前实际建成并网容量为 40 万千瓦）风电的自 备电厂，可有效降低电解铝生产过程中的电力成本。
中性假设下，2022 年煤铝业务有望助力公司实现业绩 38-60 亿元。假设公司煤炭售价 根据蒙东地区煤炭中长期交易价格合理区间折算确定，且假设 2022 年电解铝价格中枢 为 18000-20000 元/吨，在不考虑新能源转型带来的业绩增量的情况下，据此测算电投 能源 2022 年业绩有望达到 38-60 亿元，与 2021 年业绩 35.6 亿元相比，同比提升幅度 可达 5%-68%。考虑到公司 2022Q1 已实现归母净利润 15.12 亿元，且公司过往吨煤售 价显著低于价格合理区间上限、提升空间广阔，随着动力煤长协价中枢提升叠加电解铝 景气度有望回归，公司 2022 年业绩有望显著增长并为新能源转型提供充沛的现金流。
