股市泡沫终结后，金融地产尘归尘土归土，与“失去的十年”同灭；出口导向行 业分化，技术优势突围、成本优势丧失；“低欲望社会”之下消费降级，低端零售、居 家娱乐、女性消费崛起；信息技术错失第三次工业变革，但不妨碍其享受泡沫盛宴。
80 年代泡沫领涨的金融地产，90 年代绝对收益基本为负。日本 1985 年后的泡沫化 行情中，领涨行业主要受益于日元升值或货币宽松：其一，金融行业中投行、金融服务、 保险、银行，受益于货币持续宽松，1985-1989 年泡沫顶点涨幅均超过 200%，股市整体 大幅上行，投行板块涨幅最高，5 年涨幅 384%；其二，地产&地产链（建筑建材、金属 &采掘、原材料、工业工程），以及水&燃气、电力等公用事业相关行业，受益于货币宽松带来的房价、地价持续上涨，带动购房需求上行，以及宽财政导向下公用事业投资的 大幅增加；其三，休闲旅游、交通运输，包括航空、陆运、海运，主要受益于日元升值、 原油价格下行，所带来的成本压缩、行业盈利空间扩大。1989 年底日本资产价格泡沫破 灭后，虽然央行再度降息，但 M2 增速再难回到 1985 年后的泡沫化水平，股票、房地 产价格长期下行，日本经济低迷，金融地产首当其冲，基本面也出现明显恶化：日本 25-44 岁购房主力人口在 80 年代起就步入长期下行通道，长周期人口因素影响、叠加地价拐 头向下，新屋开工 90 年代也开始持续下滑；银行信用危机暴露，据日本金融厅，1992-2002 年所有银行不良债权从 12.8 万亿日元增加到 43.2 万亿日元，90 年代中期金融系统倒闭 家数开始增多，1997 年亚洲金融危机进一步引发金融系统倒闭潮，1999 年倒闭家数达 到 44 家。金融地产等受益于货币宽松和日元升值的泡沫经济“弄潮儿”，与日本经济共 同陷入“失去的十年”，指数价格未能回到泡沫顶点，十年后绝对收益仍为负值。
日本制造的优势：车间现场的“know how”。日本制造的优势在于“know how”， 整体生产模式相对封闭，偏向“一体化流程”，相关技艺和技巧多为难以转化成文献的 隐形知识，因此也难以实现标准化和模块化，日式组织更易实现各类技术的高度匹配。 因此日本制造最具优势的产业有两类：一是高精度要求的高级汽车、精密仪器、半导体 等；二是整合过程中需要结合液体材料的产业，包括高端显影、抛光设备、化学生物制 品等。而对于实验室层面的设计研发能力（“know why”）、以及需求层面的市场调研能 力，日本远不及美国和韩国，前者具备强大基础研究能力和前沿技术开发能力，后者则 具备大型财团及其控制下具有冒险精神和危机意识的企业家。这也成为日本制造在第三 次科技革命和全球化时代下逐步式微的深层原因。
出口导向的两条逻辑：技术优势&成本优势。一个朴素的道理是，全球化时代中， 出口导向型国家的优势主要来自两个方面：其一，“我有的你没有”，即产业互补优势构 成出口的主要驱动逻辑，对于日本而言，日式组织架构下的高精度、高磨合度成为其不 可替代的技术优势，主要集中于高级汽车、精密仪器、高端显影、化学生物制品等高端 制造行业；其二，“你有的我便宜”，即低成本构成两国产品的比较优势，驱动出口增长， 例如日本早期出口占比较高的纺织品、钢铁、金属制品等。国内劳动力成本提升、本币 升值都因素都可能导致低成本优势丧失，日本劳动人口减少、日元升值等因素都导向其 产业向后发国家转移的必然性；而其在产业发展过程中所具备的独特互补优势则难以被 替代，出口份额仍可保持。
技术优势保留：汽车、电气设备、医疗器材、生物制药。日本作为出口导向型国家， 90 年代国内消费、投资低迷，出口在全球份额中的占比也逐渐为韩国、中国等后发国家 所替代。但日式组织模式具备优势的机械、汽车、化学品、医学和光学仪器的出口份额 逆向增长。其中，化学品内部，份额增长最为明显的细分项来自医疗产品；汽车内部， 以丰田、本田为代表的龙头企业实现资源整合、市场份额持续扩张。在资本市场，相关 行业指数的表现也有所映射，汽车&零部件、医疗器材、电气设备、生物制药行业指数在 1992 年日经指数触及阶段性底部后，至 2000 年获得 40%以上的正向收益，汽车龙头 丰田、本田的股价 90 年代中后期也随着其市场份额扩张持续上涨。
出口成本优势丧失：纺织品、金属、石油煤炭。全球化程度加深的 90 年代，日元 兑美元稳定在较高水平，成本占比相对较高、更易通过标准化、模块化、平台化来降低 成本的产业首当其冲。从日本 90 年代出口结构变化来看，纺织品、金属及金属制品的 出口份额下降最为明显；映射到资本市场，金属、纺织品、石油煤炭在 90 年代股价持 续下跌，1992 年中至 2000 年跌幅基本超过 40%。
“低欲望社会”：消费降级，服务型消费重要性提升。在普遍印象中，日本自 90 年 代初经济泡沫破灭后进入“低欲望社会”。从数据上来看的确如此：日本国内商业销售 额自 1990 年接近 10%的同比增速迅速转为长期负增，其各细分项中，1990-2000 年仅药 品和洗浴用品销售额复合增速呈现正增长，其余分项 10 年间销售额负增。但与此同时， 和多数发达国家一样，服务业在经济中的重要性持续提升，日本服务业增加值占 GDP 比重从 1990 年 60%升至 2000 年 66%，此后持续上升并稳定在 70 左右，服务型消费成 为经济的主要贡献力量。
低端零售、个人护理、居家娱乐崛起。从日本股市行业层面看，各消费类行业指数 在 90 年代基本获得正收益，其中药店&商超零售、旅游休闲行业表现出较高弹性，而药 店&商超零售行业同时受益于药品和洗浴用品销售额提升、以及服务业占比提升， 1992/6-2000 年股价收益率达 227%，在消费类行业中一骑绝尘。进一步地，重点观察日 本消费行业中 2000 年市值排名前 20 的个股，股价上涨占比 80%，一定程度体现存量经 济中，龙头相对受益于市场份额提升。从个股主营业务层面来看，90 年代获得正收益的 个股主要回应“低欲望社会”中的三类趋势：
①低端零售类（如 7-11、永旺、丸井百货）：“断舍离”与“极简生活”导向下的消 费降级； ②必选消费品（如尤妮佳、花王、资生堂）：女性地位上升，带动女性消费力增强， 个人护理类产品表现较好； ③居家娱乐产品（如索尼、尼康、任天堂）：“宅文化”盛行，居家娱乐类设备如索 尼、尼康，游戏开放商如任天堂需求上升，股价上涨。 高端休闲、地产消费股价萎靡。家居用品类公司如积水房屋、高端休闲相关的全日 空等公司，“低欲望”带来的消费降级背景下，股价受挫。
错失的信息技术革命：体制、产业、社会因素共同导致。日本池田信夫在著名的《失 去的二十年》一书中，将日本经济长期停滞的最大原因归结为日本没能及时赶上 80 年 代的第三次工业革命（信息革命），其背后的原因来自体制和产业发展过程中的路径依 赖、以及泡沫破灭后的社会问题：
体制层面：政府主导的失败。从后发国家的发展规律来看，举国体制在对于追赶型 经济体而言，因其发展方向确定，往往可以提升成功概率和速度；但对于赶超型经济体， 全球前沿的科技方向未知，举国体制如果导向错误方向，反而会付出巨大代价。从日本 的体制来看，以国家统筹为特色的 1940 体制在日本战后重建、重工业发展期间发挥了 巨大作用。但在信息革命中，日本依然采取政府主导的“IT 总承包商模式”、以及开展 以夺取“世界最快计算机”所设立的“战舰大和”超级电脑项目、以“超越 Google 的 日式引擎”为目标的“信息大航海”项目，1940 体制在面对破坏性创新的产业革命中， 已经不合时宜，最终导致项目失败。
产业层面：技术强研发弱，重工艺轻市场。根据汤之上隆《失去的制造业》，日本 企业沉迷于 70-80 年代形成的技术文化，即追求世界第一的工艺技术水平，对技术创新 极致追求，但一方面缺乏设计研发能力，另一方面忽略技术和市场的结合，对市场需求 的方向和延续性视而不见，因而在半导体、液晶电视等领域的市场都逐步被中国台湾、韩国厂商占领。
社会层面：泡沫后的风险回避倾向。日本经济泡沫破灭后，一方面“资产负债表” 衰退导致企业投资意愿降低、投资需求不足，另一方面居民风险偏好趋于保守、储蓄高 增，全社会的风险回避倾向，难以推动对风险投资极为依赖的产业革命。 并未错失的科技股：科网泡沫的盛宴。虽然 1990 年代信息技术革命期间，日本并 没能实现企业的更新换代，但日本信息技术相关的软件服务、通信设备、计算机硬件、 通信服务行业，90 年代涨幅都居前，尤其如软件服务行业，1992 年中至 2000 年涨幅超 过 10 倍。股价和国内相关产业发展的背离主要有以下几个原因：其一，美国引领的信 息技术革命推升科网泡沫行情，对全球股市带来外溢效应，日本信息技术相关行业的主 要涨幅由 1999-2000 年贡献，对应纳斯达克指数迅速上行的泡沫化阶段，而美股科技股 牛市则来自信息技术革命期间美国涌现出微软、谷歌这样引领信息技术革命的公司；其 二，日本 90年代后为应对国内经济疲态持续降息，1995 年后央行贴现率长期保持在 0.5% 的极底水平，充裕的货币流向最具长期景气度的产业方向。
