无烟煤龙头，自身成长性与行业趋势兼具
公司为中国无烟煤产量最大的上市公司，具备较长可持续生产能力。公司煤炭资源储量丰富，由于矿 区主要分布在重要的无烟煤生产基地，公司主要煤种为相对稀缺的无烟煤。截至 2022 年 3 月末，公司可采 储量 15.47 亿吨，核定年产能 4210 万吨/年（在产 3210 万吨/年），按在产产能折算储采比 48.19，具备较长 可持续生产能力。
公司在建产能 1000 万吨/年，核增和改扩建合计 590 万吨/年，内生增长潜力大。公司在建矿井分别为 七元矿和泊里矿，单矿产能规模均为 500 万吨/年。七元矿预计 2023 年进行联合试运转，2024 年可达产。 泊里矿预计 2024 年进行联合试运转，2025 年可达产。平舒矿自 90 万吨改扩建至 500 万吨批复已经完成。 榆树坡矿自 120 万吨核增至 300 万吨已经取得山西省能源局核定批复。预计未来 3 年公司内生增长产能可 达 1180 万吨，较现有在产产能将有 30%的增幅空间。
公司煤炭产量连年增长。公司近 5 年煤炭产量增速均保持在 5%以上。其中 2019-2021 年煤炭产量分别 为 4101 万吨、4322 万吨和 4610 万吨，增速分别为 6.41%、5.39%、6.66%。根据近年的产量数据判断，公 司部分煤矿存在年产量超过核定产能的情况。
集团重组致外购煤销量下降，产量提升带动自产煤销量增加。公司煤炭销量大于煤炭产量，产品主要 包括自产煤和外购华阳集团以及其下属的其他子公司矿井。销售品种主要为选末煤、洗块煤、喷粉煤和煤 泥，其中块煤主要由公司自产。外购煤方面，为避免同业竞争，华阳集团曾承诺本部及其子公司生产的原 煤全部由上市公司按市场价格收购，并通过洗选加工后再进行销售。2021 年公司煤炭销量有一定幅度下降， 主要因当年山西煤炭企业重组落地，华阳集团下属除公司外其余煤炭子公司陆续移交管理权，导致除块煤 外其余类型的外购煤销量下降。而块煤销量提升主因自产煤量持续增加。
价格：2022 年煤炭价格走势坚挺 2021 年动力煤价格波澜壮阔，2022 年周期延续。2021 年动力煤价格由于供需错配在二季度开始上涨， 并在四季度创造了历史新高。2022 年由于俄乌战争等因素，价格再次上探，高点略低于去年 4 季度高点。 之后价格表现相对坚挺。
供给端：供给弹性偏低，未来增速空间有限 2022 年保供延续，但增速空间有限。从供给角度看，受保供等因素影响，2022 年以来原煤产量延续了 2021 年四季度的水平。此外，2022 年前 8 月当月产量明显高于往年同期，但基本维持在 3.7 亿吨左右，而 这一生产能力基本也反映出短期内供给所能达到的极限。考虑2021年下半年产量逐渐递增的情况，预计2022 年下半年产量增速或将有所下降。
需求端：火电替代性作用显现，投资回暖有望支撑电煤需求 火电上半年因疫情影响较同期有所下降，夏季由于水电供应紧张火电增速提升明显。上半年由于疫情 等因素拖累终端需求，导致火电产量较往年有一定幅度下降。进入夏季，由于来水量明显低于往年，导致 水电失速。进一步导致依赖水电的部分南方省份出现限电等情况。为保障能源安全，而火电具备较强可靠 性，夏季持续发挥替代作用，增速明显回升。
煤电投资回暖，改善电煤需求预期。本轮限电与 2021 年四季度逻辑不同，上一轮是由于部分地区缺煤， 供应短缺而造成限电，而本轮则是由于部分区域的来水不足，同时火电机组产能不足导致的限电。一直以 来碳中和政策旨在提升可再生能源占比，也导致了近年火电新增装机量有所下降。考虑到未来紧张的电力 供需形势，2022 年以来国家能源局已提前督促地方和企业加快推动支撑性电源建设。在这一背景下，多省 市加快了煤电建设，形式包括但不限于新批火电机组、现有煤电项目延寿以及前期缓建项目开工等。煤电 投资增加有望提振电煤需求，同时亦可改善对未来需求的悲观预期。根据电规总院预测，未来 3 年将会新 增 1.4 亿千瓦机组。按 2022 年上半年煤电可利用小时水平（2139 小时）计算，1.4 亿千瓦时新增装机将带 来 1.8 亿吨左右的电煤需求。
进口煤：俄乌战争抑制国内进口，未来贸易空间料延续偏紧格局 俄乌战争导致电煤进口大幅下降。2022 年 2 月俄国向乌克兰发动特别军事行动，之后战争持续升级。 西方国家为制裁俄罗斯在多方面对其进行制裁，其中也包含能源领域。而俄罗斯也给予了较为强硬的反制 裁。能源战背景下，一方面欧盟煤炭将面临禁运俄煤之后的刚性供给短缺，另一方面也将考虑在石油和天 然气供应紧缺之后可能会间接提升煤炭的弹性需求。表观数据层面，俄乌战争导致世界煤炭贸易格局重塑， 国际煤价出现大幅上涨，且造成了中外煤价的倒挂。显著的价差也抑制了煤炭进口，尤其是动力煤。根据 煤炭资源网数据，2022 年前 8 月动力煤进口量创新低，增速较去年同期下降 43.03%。考虑到欧洲能源危机 不断升级，缺口持续放大，预计未来国际煤炭贸易空间或将维持偏紧状态。供需展望：缺口扩大，煤价或将维持高位
