肝素业务迎来多重改善，CDMO 和创新药成为新驱动力。
欧洲市场： 海普瑞依托天道医药完成依诺肝素钠注射剂的出口。天道医药的依诺肝素钠制剂 在 2016 年获得欧盟 EMA 批准，可以进入欧洲市场，海普瑞于 2018 年第三季度收 购多普乐 100%股权（主要资产为天道医药），获得依诺肝素制剂出口业务。原研赛 诺菲的依诺肝素制剂销售 40%以上均在欧洲，欧洲市场为依诺肝素的主要销售市场， 基于此海普瑞的依诺肝素制剂以欧洲市场为主要开拓方向。2019 年，海普瑞于欧洲 市场的销量市占率达到 17.8%。
海普瑞在欧洲市场拓展迅速。现阶段欧洲市场领先的三家为赛诺菲、海普瑞、Rovi。 在欧洲市场，2018 年赛诺菲依诺肝素制剂销售 8.70 亿欧元，2021 年降至 7.03 亿欧 元；海普瑞的依诺肝素制剂 2018 年销售 1.22 亿欧元，2021 年增长至 2.79 亿欧元， 在欧洲市场销售持续增长。
加大院外市场拓展力度，利润增速高于收入增速。销售价格方面，根据海普瑞港 股招股书，依诺肝素制剂在英国、德国、波兰等欧洲国家药店的零售价格比医院高出 2-3 倍，在西班牙，价格差额可以达到 5 倍。此前海普瑞通过医院市场培养医生用药 使用习惯，后续加大药店市场的推广，我们预测其利润增速有望高于收入增速。
美国市场： 海普瑞在美国市场销售的制剂有肝素钠注射液和依诺肝素钠注射液。2022 年 1 月公司子公司 Techdow USA 的肝素钠注射液正式于美国市场开始销售；依诺肝素钠 注射液则采取外包营销方式进行销售。2020 年 9 月公司公告，美国合作伙伴为“2019 年销售收入近百亿美元的、在仿制药领域拥有广泛销售渠道和经验的企业”，我们判 断合作伙伴为 Sandoz。
Sandoz 为美国仿制药第二大份额的企业。根据 FDA 的数据，美国仿制药市场， 销售份额领先的企业为 Teva 和 Sandoz，占比均在 10%以上，公司有望依托 Sandoz 快速占据美国市场。2021 年海普瑞依诺肝素制剂在美国市场销售 1300 万支，2022 年上半年在美国市场销量增速同比达到 184.91%。考虑到 Sandoz 在仿制药上的销 售能力，预计海普瑞依诺肝素制剂在美国市场迅速达到峰值。
中国市场： 国内各类肝素制剂呈现增长态势。根据 PDB 数据库，国内各类低分子肝素制剂、 标准肝素制剂呈现增长态势。市场份额较高的包括那屈肝素钙、依诺肝素钠、达肝素 钠。相比海外市场依诺肝素制剂占据低分子肝素制剂 63%的市场，2021 年我国依诺 肝素制剂占低分子肝素制剂的比例为 32%，低分子肝素制剂使用增长，叠加依诺肝 素制剂的占比提升，是依诺肝素制剂的主要增长驱动力。
根据 PDB 数据库，国内依诺肝素制剂样本医院销售额由 2012 年的 1.30 亿元增 长至 2021 年的 6.68 亿元，收入复合增速达到 19.97%。即便在专利到期以后，原研 依诺肝素制剂仍呈现增长态势，表明依诺肝素制剂国内的市场尚未饱和。
国内依诺肝素制剂市场主要为原研所占有。2021 年海普瑞国内市场依诺肝素制 剂 PDB 样本医院销售额达到 0.56 亿元，占国内依诺肝素制剂市场的 8.4%，仅次于 原研赛诺菲（67.0%），但市场份额仍然比较低。2021 年海普瑞国内市场销售量达到 八百余万支，销量同比增长 16.16%。
原材料占原料药和制剂收入的比重高。根据海普瑞的年报，原材料采购成本占肝 素原料药收入的比例逐年升高，从 2018 年的 48.83%增长至 2021 年的 65.72%；原 材料采购成本占制剂收入的比例，从 2018 年的 37.13%增长至 2021 年的 59.28%。原材料采购价格变动对海普瑞毛利改善作用大。
海普瑞的 CDMO 业务依托赛湾生物和 SPL2 个平台开展。2014 年海普瑞收购 SPL，2015 年收购赛湾生物。SPL 平台有肝素业务和胰酶业务，赛湾生物从事大分 子生物药的开发，具备动物细胞培养和微生物发酵、细胞和基因治疗的开发能力。
此前赛湾生物产能利用率低的阶段，低价提供服务，后续提高服务价格；2018、 2019 年新增的 1000L 发酵罐和 2000L 发酵罐建成投产，扩大了产能；2019 年赛湾 生物新增基因治疗业务。2020 年下半年由于美国疫情影响，订单收入确认延迟，收 入个位数增长。2021 年，赛湾生物有新冠 mRNA 疫苗上游供应方面的收入，但部分 业务同样受疫情影响。鉴于赛湾生物现阶段挖掘高毛利的业务，与 Avantor 合作提供 符合美国标准的质粒产品，预计后续扩大产能后收入能有进一步增长。
海普瑞在手订单增加。2019 年 2 个 CDMO 子公司在手订单合计约 0.5 亿美元， 2020 年、2021 年在手订单合计均超过 1 亿美元。2022 年上半年海普瑞 CDMO 业务 实现收入 4.68 亿，同比增长 31.73%，其中赛湾生物收入同比增长 13.96%，同时 SPL 高速增长，我们预计其去年同期停产检修导致基数较低，叠加工艺改善带来提纯效率 提升带动收入增长。
海普瑞通过持股创新药企业，参与创新药的投资。海普瑞创新药的战略投资包括 Aridis、Quest、Oncoquest、HighTide、Resverlogix、Curemark、Cantex、GT Biopharma、Rapid Micro Biosystems 等多家公司，并从前 4 家引入全球首创新药品 种的区域权益。进入到 III 期临床阶段的有 3 个药物，为 Salvecin、Oregovomab、 Apabetalone。
