顺丰控股：极端情况下凸显韧性，期待消费复苏拐点 经济承压背景下顺丰时效件量增长凸显韧性，2023 年退货件有望持续贡献增量。 2022Q3 顺丰控股的速运物流业务收入同比增长 8.5%，业务量同比增长 8.9%，宏观经济 承压和各地疫情散发背景下凸显韧性，其中退货件成为 5 月以来公司时效件量增长的重要 增长极。料 10 月顺丰退货件日均业务量增至近 300 万单，预计占当月退货件市场的 20% 左右。从公司退货件结构看，料拼多多平台日均贡献超过 100 万单，5 月接入菜鸟退货件 业务，预计目前公司退货件中菜鸟平台退货件日均约 50~60 万单，我们预计菜鸟日均 800 万单左右、公司仍存在较大的增量空间。随着公司在菜鸟退货件体系的评分不断提高，有 望争取更多增量，同时抖快直播电商平台退货率较传统电商平台较高，或将成为公司新的 件量增长点。
随着防疫颗粒度更加细化，若 2023 年消费出现弱复苏，我们预计 2023 年顺丰时效 业务收入有望实现 10%以上的双位数增长。2022 年上半年疫情多地散发，上海、义乌等 地出现大面积封控，3 月、4 月顺丰业务量同比别下降 8.3%、10.4%。随着防疫颗粒度细 化及物流保通保畅工作的推进，预计疫情对快递业务量影响将逐步弱化。考虑未来疫情防 控更加精准，若 2023 年消费出现弱复苏，我们预计 2023 年顺丰时效业务收入有望实现 10%以上的双位数增长。
产能利用率爬坡带来的业绩释放逐渐显现，随着规模效应逐步显现，中期电商标快有 望成为新的利润增长点，同时预计顺丰 2023 年时效业务扣非净利率 10~11%左右。由于 特惠专配、快运等新业务持续超预期，2020 下半年公司产能已经无法满足长期需求向上 的新业务增长，于是迎来新一轮产能投入期。2021 年公司资本开支达到 192 亿的历史峰 值，2022Q1-Q3 公司资本开支总计 105 亿元，较去年同期下降 24%，2023 年公司资本开 支有望进一步回调至 110 亿元左右，公司业绩将能够更显著地受到业务量增长的催化，产 能爬坡带来的业绩持续释放将进入兑现期。我们预计公司 2023 年时效业务净利率有望达 到 10~11%左右，时效业务有望贡献 115~120 亿净利润。
公司健康经营战略持续发力，料 2022 年退租场地或超 60 块，优化干线航线网络、 间接实现运输成本的优化。新业务减亏增利，2023 年快运业务有望贡献正向利润。料 10 月公司电商标快日均提升至近 900 万单，毛利率或达 5%左右，随着规模效应逐步显现、 中期有望成为新的利润增长点。料 2021 年公司快运、同城业务分别亏损 5~6 亿、9~10 亿，健康经营发力背景下或推动 2022 年快运盈亏平衡，同城亏损收窄至 2~3 亿。7 月鄂 州机场完成货运首航，公司计划 2025 年建设成熟的轴辐式网络，实现或有吞吐量 245 万 吨。机场有望持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽投运满产有望为空网单位成本带来 10%~20%的降幅。
我们认为 2022 年作为公司产能爬坡期的初始阶段，公司健康经营战略持续发力，实 现业绩释放的主逻辑来自于时效件争取更多增量、新业务减亏增利以及通过退租场地和四 网融通实现成本优化，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下凸显韧性。考虑未来疫 情防控更加精准，若 2023 年消费出现弱复苏，公司净利润有望实现 30%以上正增长。料 2023 年公司时效业务有望贡献净利润 118 亿左右。分部估值法下，给予顺丰控股时效业 务 30 倍 PE，时效业务对应目标市值 3600 亿，对应目标价 74 元，目前估值颇具吸引力， 建议关注左侧布局机会。
