国内 ERP 龙头，云转型进展顺畅
金蝶国际成立于 1993 年，2001 年在香港交易所上市。在 30 余年的发展长河中，公司 不断打破陈规，发展重心从建立 ERP 资源计划力逐步转移到建立 EBC 数字战斗力，从传统 软件企业转型为 SaaS 领域头部企业，形成以苍穹星瀚、星空、星辰为核心的云服务生态体 系，获得市场普遍认可。 公司发展可分为四个阶段：1）1993-1997 年（快速发展期）：1994 年，公司推出金蝶 财务软件 For Windows 1.0 版，打响了市场财务软件转向 Windows 系统第一枪，受益于 Windows 系统普及率提升，金蝶进入高速发展阶段。2）1997-2011 年（引领 ERP 产业转型）： 1999 年，公司发布国内首款基于互联网平台的 ERP 软件，从此全面进入 ERP 市场，快速 占领战略高地。2002 年，国外头部企业 Oracle、SAP、微软、IBM 等纷纷进驻，竞争日益 激烈，叠加国内人力成本快速增加，金蝶面临前所未有的挑战。3）2012-2019 年（云转型 阵痛期）：2012 年，金蝶首次出现收入下滑，管理层坚定实施云转型战略，成为国内市场中 最早开始云转型的软件企业。4）2019-至今（开启 EBC 企业数字化转型新时代）：公司宣布 全面进入 EBC 时代，但由于云转型成本前置特征，业绩短期承压。
产品矩阵完备，云收入占比不断提升。分业务来看，1）云服务方面：公司坚持云转型 战略，针对大、中、小微企业打造以云苍穹 PaaS 平台、云星瀚、云星空、云星辰为主的产 品矩阵，各项云服务业务保持高速增长，贡献占比持续提升。2022H1，云服务营收同比增 长 35.5%至 16.8 亿元，贡献占比达 76.4%。其中，苍穹星瀚实现营收 2.8 亿元，同比增长 77.6%，加速向大型客户市场拓展；星空实现收入 7.9 亿元，同比增长 16.1%；小微企业云 业务收入同比增长 74.1%，中小企业市场高速增长，领先地位稳固。2）传统 ERP 软件业务： 进一步收缩，2022H1 实现收入 5.2 亿元，同比下降 18.1%。
云转型效果初步显现，营收稳定增长。整体来看，上云以来公司营收稳定增长，2012-2021 年 CAGR 为 10.0%。分阶段来看，2012-2014 年间，公司处于云转型初期，在企业数字化 转型尚未觉醒、用人成本增加的大背景下，面临 SAP、Oracle 等国外头部企业的强势竞争， 公司收入端承压；此后，公司以中小企业市场为切入点，加大研发力度，广泛吸纳人才，灵活应对竞争，逐渐摆脱困境。2016 年，中国云计算行业迎来首次高峰，凭借前瞻布局的先 发优势，营收突破双位数增长。2020 年起，公司停售 K/3 等系列产品，叠加疫情影响，收 入增速放缓。2022 年，公司战略聚焦大型企业市场，持续突破行业标杆客户，在国产化替 代浪潮下，业绩得到修复，营收重回双位数增长。
利润短暂承压，毛利率优于同行。由于行业成本先行的特征，公司转型前期销售、研发 费用投入力度较大，叠加订阅式商业模式下收入增速相对平滑，导致利润端短期有所承压。 从利润率来看，公司毛利率保持较高水平且优于同行，净利率有所波动。近两年毛利率水平 有所下滑主要系疫情影响项目交付进程、同时人员、研发投入较刚性所致。
云服务各项指标良好，迈向高质量发展。2022H1，公司实现 ARR 18.6 亿元，同比增 长 46.5%，合同负债同比增长 56%，产品续费续签率良好，整体营收快速增长具备可持续保 障；考虑到公司公有云占比提升和实施部分外包，预计未来 ARR 增速仍将快于云业务增速。 同时，经营现金流作为公司利润的先行指标，已提前实现盈亏平衡，并保持稳定增长。2022H1 经营现金流承压主要系业务阶段性特征，以及公司持续加大平台的研发投入所致。
销售费用保持高位，管理费用率稳中有降。2022H1，公司销售费用同比增长 18.3%至 10.5 亿元，与营收增速基本持平；销售费用率为 46.88%（+0.45pp），主要系 2021 年公司 成立大企业 BG，扩充销售团队，成本费用大幅增加所致。管理费用率为 10.45%（-0.40pp）， 管理效率逐渐提升，自 2020 年以来呈下行趋势。随着标杆案例增加，品牌效应显现，获客 成本将逐渐降低，伴随人员扩张进展趋于缓和，费用率下降空间广阔。
重视产品打磨，研发费用率下降。从研发投入方向来看，公司重视产品价值的纵深打磨 与横向拓宽，一方面以苍穹、星瀚产品为主，不断提高云原生、低代码技术成熟度；另一方 面，与华为在人力资源数字化领域展开合作，持续加大在星瀚人力云方面研发投入，同时向 制造、税务、HR 等细分方向横行扩张，进一步提高产品覆盖广度。从费用率来看，研发费 用率下行拐点出现明显，截至 2022H1，公司研发费用率为 31.8%，同比下降 1.30pp，未来 随着公司产品力增强，订单增长能力提升，现金流及经营利润率有望提升。
