核心渠道高增，短期物流&库存周转承压。
从营收/净利润的角度来看，近三年保持较快增长，1H22 净利润承压下滑。 2021/2022H1 公司营业收入为 23.47/12.78 亿元，同比增长 24%/16%，2018-2021 年 CAGR 为 21.2%。2022 年以来受美国宏观经济压力和海运物流费用上涨的影响，营收增 速略有放缓。2021/2022H1 公司净利润为 2.01/0.61 亿元，同比+76%/-46%，2018-2021 年 CAGR 为 35.8%。上半年净利润下滑主要系广告&物流费用上升、公司扩张带来的人员 开支上升等不利因素影响。
业务结构优化，毛利率稳步提升。根据公司招股说明书，2021 年公司毛利率 75.2%(同 比 +2.6pcts)，服饰/鞋类毛利率 74.9%/79.9%，较 2018 年+4.3/+1.6 pcts。毛利率的持续 提升主要由于：1）高毛利的亚马逊业务占比提升：亚马逊主要定位于消费能力较强的高 端客户，加价倍率和毛利率较高。2)自营业务面对中高端客户开展业务：公司的自营业务 主要集中于中高端客户，产品价格也往往较高，毛利率相应提高。3）面向中高端客群， 拥有部分定价权。2022H1 成功提价以部分转移上升的贸易与跨境运输成本。
净利润率稳定，经营性现金流健康 。公司 2020/2021/2022H1 年净利润率为 6.0%/8.2%/4.8%，除 1H22 受营销和跨境物流费用上涨影响外，净利润率基本保持稳定， 公司净利率有望于明后年随着全球海运的恢复，逐渐恢复正常水平。同时公司经营性现金 流，除 2021 年受供应链短缺影响提前大量备货导致 2021 年现金流为负以外，整体保持良 好稳定。
货运成本占比短暂上升，平均加价倍率约七倍。公司主要销售成本为制造成本， 2020/2021 年公司制造成本占销售成本的 87.6%/80.8%，货运及保险成本占销售成本的 6.7%/15.6%，存货减值准备占销售成本的 5.7%/3.6%，总销售成本占收入比例 24%/20%， 按销售额来看 2022H1 平均加价倍率为四至五倍，考虑到退换货正常和终端优惠，按实际 价格测算平均加价倍率大约为 7 倍左右。
营销广告费用上涨带动销售费用率整体提升。公司的销售费用为公司主要的费用来源， 2021/2022H1 公司销售费用占公司营收的 60.1/65.6%。公司的销售费用主要包括：1）运 输费用略有微增：公司运输费用主要指到达境外后的运输及相关保险费用（到达境外前计 入成本），整体保持稳定，受仓储时间延长影响略有增加。2）平台佣金/服务费率由平台政策决定：公司招股说明书透露，2020 年亚马逊平台服装类目平台佣金为消费额的 17%， 随着公司亚马逊业务占比的提高以及在亚马逊上的营销投入的提升，平台费率快速上涨。 3）营销广告费用快速增长：近年来公司加强品牌建设，广告费用逐渐提高。公司营销费 用率从 2018 年的 4.38%增长至 2022H1 的 16.4%。
受平台限制、供应链短缺及物流堵塞影响，存货周转天数持续上升。公司存货周转天 数近年来逐渐上升，由 2018 年的 144 天上升至 2020 年的 177 天，主要系，一方面公司 大力发展受亚马逊业务，大量采用由亚马逊配送的 FBA 海外仓储模式（2022H1 公司有 85%的亚马逊平台商品提前存入海外仓），间接加长周转周期；另一方面，受全球供应链 生产及运输的波动影响，公司加大了提前备货的力度。3 个月以上库龄存货占比从 2020 年的 26%提升至 2022H1 的 66%。得益于亚马逊平台产品生命周期较长，库龄结构有望 在未来逐渐回归常态。
