疫后修复，需求边际改善，安井本体有望迎来加速表现。在历经 22Q2 核心城市疫情 散发的状况后，人口流动及出行得到有序恢复，消费品公司的经营底部已经显现，我们认 为终端需求将进入“耐克型”的复苏趋势。我们认为，安井食品本体收入增速自 22H2 起 有望迎来逐季加速，主因 1）公司以大流通渠道见长，餐饮需求的边际改善有望进一步提振 公司主业，2）消费信心与意愿的强化将带来消费行业的板块性修复，终端动销压力预计将 得到缓和。除全渠道的均衡发展外，公司对渠道的支持与掌控、主业市场份额逆势提升等， 均将在消费复苏中放大公司主业的加速表现，叠加菜肴制品的增量贡献，我们预计公司收 入端有望延续亮眼表现。后续章节将对安井规模扩张的各项驱动力进行展开讨论。
公司核心成本构成来自于鱼糜、鸡肉、粉类与包材等。 需求与份额扩大推升原料鱼糜掌控力。公司鱼糜原料主要分为淡水鱼糜与海水鱼糜。 根据证券时报网显示，安井食品对国内淡水鱼糜的需求占比已超 50%，对海水鱼糜的需求 占比约为 20%。另一方面，按照鱼糜制品产量口径，安井市场份额逐年提升，已由 2013 年的 4%提升至 2021 年的 20%。叠加近两年收购新宏业及新柳伍、湖北安润的鱼糜自产， 安井对鱼糜成本的掌控力已站上全新台阶，这也是公司鱼糜采购均价与湖北白鲢鱼批发价 相关性走弱的核心原因。
预计 23 年各项肉类成本压力温和。安井肉类原材料主要由鸡肉、猪肉构成。鸡肉方面， 截至 2022 年十月末，白羽肉鸡祖代种鸡与父母代种鸡存栏量均仍处于历史高位，白羽肉鸡 价格在未来一年并不具备大幅上涨的支撑。猪肉方面，2022 年开启新一轮猪周期，生猪价 格呈现翻倍趋势，但考虑到 2022 年 5 月起能繁母猪存栏环比增加，我们预计自 2023 年 3 月起猪周期将进入回落阶段，预计猪肉成本压力较 2022 年下半年将有明显下降。
回顾历史，公司具有多重手段平滑或转嫁成本压力，保障盈利能力的稳定性，主要包 括：
1） 原料结构调整+预判储备原料。除了对鱼糜掌控力不断增强外，对其他原料的有效 管控同样反映了公司成本管理的实力。在非瘟初期，公司成功预判价格走势，在 2018 年末猪肉库存金额处于历史高位。在非瘟期间，公司一方面快速切换肉类结 构，利用鸡肉替代猪肉，另一方面暂缓猪肉类产品的研发与推广，从而有效缓和了 非瘟导致的成本波动。
2） 产品结构升级。2018-2019 年，公司由渠道品牌走向消费品牌，在发力 C 端渠道 的同时，推出适销 2C 的中高端锁鲜装产品，并采取高质中高价的性价比策略，而 锁鲜装毛利率平均高出大包装产品 20pct，且 2019 年至 22 年前三季度占火锅料 的收入比重稳步提升，产品结构实现升级。
3） 产能布局优化运输效率。公司坚持“销地产”模式，区域销售达到一定规模就地布 局建厂，目前安井主体已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、 四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井及洪湖安井，共计 10 大生 产基地。公司已基本形成全国核心大区的产能覆盖，在运输效率、市场反应速度及 原料掌控等方面得到优化增强。
4） 促销及费用力度调整，是公司核心调控手段。在成本上行期间通过缩减促销力度、 缩编促销人员来缓和成本压力或提振盈利能力。在成本下行周期或备战消费旺季来 临之际，公司通常会加大促销力度，抢占市场份额或终端资源，但会确保投入力度 的可控，保障盈利能力的稳定。
5） 直接提价，是最终手段。由成本压力驱动，且提价前渠道库存处于良性，前置通知 经销商提价时间点，给予渠道打款囤货的选择，叠加 Q4 需求旺季，终端动销顺畅， 因而近两次的提价传导比较顺利。
