歌尔股份（002241.SZ）为全球领先声光电产品及解决方案提供商。公司深耕声 学领域二十余载，并以此为基础不断向电声、光电领域拓展产品，逐渐形成一体 化全方位的声光电解决方案。公司上市后，不断加强品质、成本管理，垂直整合 产业链上下游，围绕大客户需求进行全球业务拓展；2014 年开始，公司开始围 绕声学产品进行战略转型，以人工智能为要点，大力发展音频、可穿戴、娱乐和 家居业务，并购、参投国内外知名品牌如 Dynaudio（音响）、Eco trust（LED）、 真时科技（可穿戴）、AM3D（音频技术）、WaveOptics（AR 光波导）等，逐 步形成“零件+成品+解决方案”的全球产品服务格局。未来，公司仍将坚守“精 密零组件+智能硬件整机”的发展战略，不断加深在 VR/AR、TWS 耳机等领域布 局，从而把握消费电子产业变革机遇。
公司产品矩阵丰富，深耕产业链上下游。公司产品广泛应用于以智能手机、平板、 家用电子游戏机、智能家居产品、可穿戴电子产品、VR 虚拟现实、AR 增强现实 产品、无线耳机等为代表的消费电子领域，服务于全球科技和消费电子行业领先 客户。公司深耕产业价值链上下游，从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬 件，从模具、注塑、表面处理，再到高精度自动产线的自主设计与制造，自主打 造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，为客户提供全方位服 务，已与 A 客户、H 客户、索尼、小米、OPPO 等消费电子领域的国际知名客 户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。
整机成为主要驱动力 紧握 TWS、智能硬件 VR/AR 等机遇，业绩乘势而起。2018-2021 年，公司取得 营业收入 237.51、351.48、577.43、782.21 亿元，对应 YoY 分别为-6.99%、 47.99%、64.29%、35.47%，实现归母净利润 8.68、12.81、28.48、42.75 亿 元，对应 YoY 分别为-59.44%、47.58%、122.41%、50.09%。2018 年由于新 布局的智能硬件及 TWS 产品产能及良率处于爬坡阶段、手机下游市场不景气， 公司营收及净利润双双出现负增长；2019 年，手机市场降幅收窄，5G、TWS 以及可穿戴等下游行业迅猛发展，公司贯彻“零件+成品”业务布局，营收同比 增长 47.99%至 351.48 亿元，归母净利润同比增长 47.58%至 12.81 亿元。2020 年疫情导致的居家风潮催生了 TWS、VR/AR、智能可穿戴、家用游戏机等智能 硬件市场的高景气度，公司成功把握行业机遇，在 2020 年实现了逆势增长，营 收同比增长 64.29%至 577.43 亿元，净利润同比增长 122.41%至 28.48 亿元。
2021 业绩亮眼，22H1 持续向好。得益于 VR 设备、TWS 耳机、家用电子游戏 机及配件等业务的快速成长，公司 2021 年营收达到 782.21 亿元，同比增长 35.47%；归母净利润 42.75 亿元，同比增长 50.09%。2022H1 公司成长势头不 减，实现营收 436.03 亿元，同比增长 43.96%；盈利方面，受疫情以及国际经 济形势变动影响，公司所处的精密制造行业面临原材料涨价和供应不足的压力， 22H1 公司实现归母净利润 20.79 亿元，同比上升 20.09%，增速低于营收。8 月 30 日，公司发布 2022 年前三季度业绩预告，受益于以 VR 虚拟现实为代表的 智能硬件业务扩张、盈利能力改善、以及处置参股公司股权取得的投资收益约 2.9 亿元，2022Q1-Q3 公司归母净利润预计为 38.32 亿元-43.32 亿元，比上年 同期增长 15%-30%，扣非净利润预计为 34.71 亿元-37.73 亿元，同比增长 15%-25%。
智能硬件业务发展迅猛，成为营收增长主要驱动力。2021 年智能硬件业务实现 营收 328.09 亿元，增速较 2020 年的 107.3%有小幅回落，但仍保持在 85.9% 的高位，并首次超越智能声学整机业务，成为公司营收占比最大的组成部分，占 比达到 42%；2022 年 H1，公司智能硬件业务实现营收 248.11 亿元，同比大增 121.32%。预计未来受益于以虚拟/增强现实、智能可穿戴为代表的新兴智能硬 件产品的创新机遇，该部分业务仍将维持迅猛发展势头，成为公司业绩增长的主 要来源。智能声学整机业务经历 2019 年和 2020 年的高速增长后，增速出现明 显下滑，2021 年实现营收 302.97 亿元，同增 13.6%；精密零组件业务保持稳 健成长，2021 年取得 138.40 亿元营收，同增 13.4%。公司各项业务毛利率总 体较为稳定，智能硬件业务毛利率自 2019 年起小幅上升，2021 年达到 13.9%， 而与智能硬件、声学整机等组装代工业务相比，精密零组件业务毛利率较高， 2021 年达到 23.1%。
业务架构变革致使毛利率承压，管理效率处行业前列。2018-2021 年，公司整体 毛利率分别为 18.82%、15.43%、16.03%和 14.13%。2018 年开始，由于消费 电子下游行业受到宏观经济下行的影响，需求开始萎缩，公司调整业务布局，着 力发展声学整机业务以及智能硬件业务。因为新业务的毛利率较原有零部件业务 更低，所以随着产能扩张，公司毛利率随之出现一定程度下滑，2022 年 H1 公 司毛利率小幅降至 12.95%。同业比较方面，根据歌尔股份所处的消费电子行业， 我们选取立讯精密、鹏鼎控股、东山精密作为可比公司，歌尔股份毛利率位于行 业平均水准，鹏鼎控股主营业务为印制电路板 PCB，毛利率整体较高，与歌尔的精密零组件业务毛利率相近。此外，歌尔股份经营管理效率不断优化，期间费 用比率逐年下降，费控表现已处在行业前列，在公司大客户战略的深入执行之下， 销售费用率由 2018 年的 2.40%降至 2021 年的 0.57%，同时管理费用率由 2018 年的 4.38%降至 2021 年的 2.50%，规模效应凸显。2021 年，公司期间费用整 体比率为 3.28%，低于立讯精密的 3.30%。净利率方面，公司 2018-2021 年净 利率分别为 3.56%、3.64%、4.94%和 5.51%，整体呈现稳步上升趋势，净利率 水平与立讯精密趋近。
公司持续关注声学、人工智能、VR/AR 领域进展，不断加大新品研发投入。2021 年研发支出达到 43.01 亿元，占营业收入 5.5%，同比增长 21.8%，2013-2021 年研发支出年复合增长率达到 32.34%；2022 上半年研发支出 20.72 亿元，同 比增长 32%，在虚拟现实及声学、光学等领域的竞争能力不断提升。公司已经 建立起全球范围内的产学研体系，与清华大学、浙江大学、哈尔滨工业大学、中 科院、日本东北大学、美国斯坦福大学、美国麻省理工学院等国内外知名高校和 科研机构建立长期战略合作伙伴关系，形成综合性、合作性技术研发平台；此外， 公司还在美国、日本、韩国、丹麦、北京、青岛、深圳、上海、南京、中国台湾 等地分别设立了研发中心，以声光电为主要技术方向，通过集成跨领域技术提供 系统化整体解决方案。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有专职研发人员 12,895 名，覆盖声学、光学、微电子、无线通讯、精密制造、IT 技术、自动化等诸多 科学领域，累计申请 25,818 项发明专利，累计获得专利授权 15,525 项。
公司的资本结构持续优化，偿债能力提升。2020 年公司资产负债率达到 59.82% 的高位，随后不断下降，2021/2022H1 资产负债率分别为 54.27%/53.46%，在 可比公司中处于中位水平。此外，公司流动比率稳中有升，2021/2022H1 公司 流动比率分别为 1.18/1.11，与可比公司立讯精密和东山精密水平接近。
