过去几年，一些房企为了规避监管，改变杠杆结构，寻求利用更隐性，代价更高的 杠杆。这种隐性杠杆可能计入少数股东权益，也可能无法在三张表中直接观察到。供应 链融资本身是有益的，但这种融资的具体细节观察起来也容易晦暗不明。
虽然我们相信三道红线规则发布后监管对房企的杠杆情况掌握更加充分，但绝大多 数市场的参与者并不能洞悉房企的负债全貌。在投资者信息不充分、不完全的情况下， 信心恢复就需要更长的时间。
利用境外负债，也增加了行业潜在风险。房地产的供求两头在境内，利用境外负债 不仅要承受人民币汇率的风险，还要承受境外债权人不同于境内的信用评价。历史上， 低利率的美元借款看似为部分开发企业提供了低廉的资金来源，但美元资金成本的变化 和更难恢复的境外融资市场，则又增加了房地产行业走稳的难度。
除了财务杠杆之外，尚有经营杠杆的利用。例如，利用产业链竞争优势适当占款是 合理的，但把盈利的希望大量寄托在压制服务和产品的提供方上，最终可能形成恶性循 环。2018 年之后，紧绷的财表使得房企不断压制产业链，物极必反，现在大量的建筑建 材、家装园林公司，反而提出了对一些低信用房企更高的付款要求。
企业的财技在周期上行期扩张了企业可支配的资源，但在周期下行时则增加了风险。 负债的长期化虽然降低了企业短期偿付的压力，但却没有办法减少负债的规模。当前的 房地产债，尤其是中低信用的房企债券期限利差明显走阔，这也暗示一些房企虽然短期 偿债压力尚可，但长期却面临挑战。
房企管理者和资本市场，对房地产的非标属性是严重低估的。所谓非标属性，就是 不同地方的房地产资产可谓千差万别。制造业企业扩大一条生产线，则往往可以规模化 大生产，服务业公司开设新的门店，往往有标准化操作的流程。唯地产行业各项目高度 非标。而且，这几年房地产项目的非标程度又有所增加，因为近几年强调因城施策，各 区域又有限购等条件的约束。
大房地产企业的规模，很多都是被融资“吹胀”的。房地产开发行业的规模经济， 经常不是来自于经营优势，而是来自于大企业的融资优势。即大房地产公司并不比小房 地产公司更省建安成本，也不比小地产公司更善于造房子，而是比小地产公司更擅长融 资，尤其是获得长期限、低成本的债券融资。
基于融资，而不是运营的规模优势是不稳固的。一旦融资风吹草动，许多大公司管 理无法驾驭规模的风险就会暴露出来。
诚然，大公司也会致力于提升管理能力，利用 erp 系统，总结运营经营，推广更标准 化的产品方案，形成更集约化的采购流程。但许多新问题不断在周期下行中涌现，逆转 了规模经济优势，加快了部分企业的管理问题暴露。
例如，管理层和股东之间的委托代理问题，总部和区域之间不同的利益导向。现代 企业当然可以存在博弈和制衡，但房地产公司的这种博弈和制衡经常表现为掩盖问题， 即股东不知道公司发生的问题，总部不清楚区域发生的问题。归根到底，还是单个房地 产公司的项目数量太多了，且非标程度太高了，公司总部尚且无法精细化管控，更不要 说股东和债权人。
本轮房地产问题区别于以往，在一段很长的时间里头，大多数房地产企业都在获得 劣质的土地储备，从而伤害了整个行业的资产质量。在 2020 年之前，高价拿地当然也是 有的，但高价拿地的持续时间很短，即企业要么很快见到了房价上涨，要么很快见到了 地价下跌。2019 年到 2021 年中期，企业既没有盼到房价上涨，却又迎来地价上涨，反 而将原有的低价储备大量消耗，使得整个资产负债表格外虚弱。由于历史成本计价的做 法，这一问题当时被掩盖起来，也很少有企业提取存货跌价准备。现在，这问题成为了 信用出险和恶性循环产生的重要根源。坚决贯彻房住不炒的政策，房价不涨本属当然。 但房价不涨的同时地价持续上涨，则和部分房地产开发企业负债和运营失控以及地方出 让土地时过于积极都有关系。
