收入全面回暖，龙头表现优于行业 销售回暖趋势显著，利润仍处于稳步爬升阶段。2022Q3 单季度动物保健（申万）板块 实现营收 44.69 亿元，同比增长 14.44%，环比增长 15.31%，6 月生猪价格维持相对高 景气，下游养殖端从深度亏损状态逐渐进入正向盈利，动保产品需求改善，销售收入呈 现显著回暖趋势，而 2022Q3 板块单三季度归母净利润仍处于小幅同比下滑趋势。
龙头企业表现优于行业，收入端 Q3 环比、同比增长表现优异。同比数据：除生物股份 外，其余 9 家重点关注公司同比均实现正向增长，回盛生物、普莱柯、科前生物、申联 生物、瑞普生物、中牧股份单三季度均录得 15%以上收入同比增长，其中中牧股份受 益于核心产品放量以及多产品线协同，2022Q3 收入规模创历史单季度新高；环比数据： 除金河生物外其余 9 家重点关注公司环比均实现正向增长，其中申联生物、生物股份、 科前生物、回盛生物实现环比 40%以上收入增长，表现亮眼。
毛利率相对低位，仍有修复空间 板块毛利率仍处于历史相对低位。下游生猪养殖行业自 2021H1 进入深度亏损状态至今， 动保行业毛利率水平略有下滑，2022Q3 单季度毛利率 38.17%，环比略有修复但仍处 于相对低位水平，我们认为或受以下几方面原因影响： ➢ 规模场客户占比提升：跟随行业集约化养殖趋势，动保头部企业规模场客户占比普 遍提升，规模场中标价格通常低于经销商渠道出厂价。
新产能爬坡：新版 GMP 经历 2022 年至今约 2 年左右过渡期，为满足新标验收，行 业近两年新建产能较多，产能利用率普遍处于爬坡过程。
部分产品让价：下游养殖业资金状况较差，仍处于资产负债表修复阶段，部分成熟 产品行业产能充裕或有阶段性降价行为等。
业务结构变动：受益于 2020 年以来饲料端禁抗政策推动需求结构转变以及猪价反 弹过程中兽用化药体现出更高需求弹性，部分同时布局疫苗+化药业务的动保公司 业务占比变化，化药业务占比提升，而化药业务毛利率通常低于疫苗，导致整体毛 利率承压；同时下游资金状况尚未恢复到较佳状态，高端产品销售占比仍处于底部 回升过程中，产品结构仍有待优化。
龙头毛利率同比普遍下降，环比有所修复。同比数据：除科前生物 2022Q3 单三季度毛 利率水平与 2021Q3 基本持平外，其余重点关注 9 家公司毛利率水呈现同比不同程度下 降；环比数据：科前生物、回盛生物、普莱柯、生物股份、金河生物、申联生物 2022Q3 毛利率环比有所修复。
未来毛利率水平仍有提升空间。 产能规模效应有望逐步体现：新版 GMP 于 2020 年修订，经历 2022 年至今约 2 年 左右过渡期，为满足新标验收，行业近两年新建产能较多，我们以中牧股份、回盛 生物、科前生物、瑞普生物为例，我们对截止 2021 年年报的重要在建工程变化情 况进行整理，多存在 2021~2022 年竣工投产的较大规模产线项目，因此产能利用 率普遍处于爬坡过程，导致折旧成本压力阶段性上升，随产能利用率提升成本规模 效应逐步体现，且通常新产线智能化生产水平提升可带动生产效率提升。
产品结构仍在优化：短期看随下游养殖盈利改善、资金状况优化，高端产品占比快 速提升；中长期看从业人员素质提升、行业规范化程度提升等共同推动优质产品渗 透率提升，倒逼以价格竞争为主的低端产品逐渐退出市场。
新产品升级迭代：行业龙头新产品储备丰富，且新兽药通常定价水平高于常规兽药， 有望拉动整体均价与毛利改善。
费用率有望优化，盈利水平继续改善确定性强 2022Q3 单季度动物保健（申万）板块销售、管理、研发费用率同比有所下降，但从环 比角度看，由于下游需求仍处于恢复阶段，动保企业促销活动虽有所减少但仍未停止， 销售费用率环比仍略有提升，预计随中期销售规模继续扩张，费用端规模效应持续显现， 期间费用率存在优化空间。
板块盈利同比、环比均有所恢复，中期持续向好确定性强。同比数据：10 家重点关注 动保企业中，除生物股份、普莱柯以外，其余 8 家公司均录得归母净利润同比正向增长； 环比数据：10 家重点关注动保企业中除金河生物、海利生物外其余 8 家公司均录得归 母净利润环比正向增长，其中 7 家动保企业环比增幅超 20%。净利率：2022Q3 板块净 利润表现环比普遍显著改善，但短期受制于 Q3 毛利率仍处于相对低位以及费用率优化 有限，预计 Q4 起随销售规模提升，行业整体盈利水平有望维持环比向好趋势。
