国货高端运动服饰领军企业，2023 将迎创立二十周年。1）坚定轻奢高端定位，十九 载沉淀稀缺品牌美誉度。2000 年全资收购“比音勒芬”品牌，2003 年正式在广州成立公 司，创业之初就专攻高尔夫服饰领域，正乘国内高端运动派生巨大配套消费需求的东风， 至今 19 年已成功树立轻奢高端的国货品牌形象，近 5 年连续位居中国高尔夫服饰同类产品 综合市占率第一位。2）三年疫情仍逆势增长，超十年连续增长无一缺席。公司 2016 年于 深交所主板上市，但从可追溯最长的财务数据来看，2011-2021 年公司营收/归母净利润从 3.0/0.44 亿元高速成长至 27.2/6.25 亿元，10 年 CAGR 高达 24.5%/30.4%，尤其，在 2020 年疫情以来 2 年 CAGR 仍保持 22.0%/23.9%高增长态势。22Q3 业绩再超预期，逆境之下 强势领跑全行业，单季度营收/归母净利润为 9.1/2.8 亿元，同比大增 20.1%/30.4%。
双 品牌独 树风 格、精 准卡 位，主 牌快 速壮大 、副 牌培育 潜力 。1）比音 勒芬 （BIEM.L.FDLKK）：当前贡献绝大部分业绩的核心品牌，专注于“高品质、高品位、高 科技含量”的高尔夫服饰研发制造，以“生活高尔夫”为品牌风格，为精英人士提供多场 景的服饰解决方案，轻奢定位的产品价格带 1500-8000 元。2）威尼斯狂欢节（CARNAVAL DE VENISE）：当前体量较小，但极具发展潜力的旗下副牌。2013 年完成收购，2018 年 重新定位度假旅游服饰，产品风格以时尚、休闲为主，围绕消费者出游的场景化和功能性 进行研发设计，持续推新亲子和情侣装，致力于一站式解决中产家庭出游的着装需求，中 高端定位的产品价格带 300-2000 元。可见，双品牌均凸显以特定客群的精准定位，研发 设计不止步于产品单体，更立足于全套服饰解决方案。
申万宏源研究 “衣中茅台”盈利尤为强劲，资产回报率比肩顶尖消费品。1）品牌价值沉淀转化，毛 利率跃升至 A/H 服装企业首位。近年来盈利能力连上台阶，2021 年毛利率 76.7%，同比 大增 2.8pct，超过地素时尚（76.6%）、欣贺股份（71.5%）、安踏体育（61.6%）、李宁 （53.0%）等所有 A/H 服装企业。与此同时，2021 年净利率 23.0%，同比提升 1.3pct， 稳步扩大。22Q1-3 毛利率保持 74.8%高水平，净利率进一步提升至 25.8%。2）资产回报 率出众，ROE（平均）已提高至 22%。2021 年 ROE（平均）高达 22.1%，与安踏体育（29.2%）、 李宁（26.9%）同属服装行业第一梯队，亦可比肩其他行业（白酒、化妆品）顶尖消费品 贵州茅台（29.9%）、五粮液（25.3%）、贝泰妮（29.0%）、珀莱雅（21.9%）等。
联营收入“净转总”导致表观费用率新高，实际与中高端服饰企业相近。根据公司 3 月 10 日披露的《关于前期会计差错更正的公告》，公司为执行新收入准则，对联营方式收 入确认由“净额法”改为“总额法”核算，对 2020-2021 两个年度的财务数据进行了追溯 调整或更正，其中对合并利润表影响为同步调增营业收入和销售费用，因此体现在费用率 计算上，较 2020 年之前：1）期间费用率总体提升；2）销售费用率大幅提升；3）其他费 用率有所降低。横向比较其他中高端服饰企业，在同为执行“总额法”模式下，2021 年比 音勒芬销售费用率（38.3%）、期间费用率（47.9%）较为相近，甚至略低。
