1. A 股成交额大幅下滑：中原证券的证券经纪板块收入比重较高，2022H1 占比为 37.3%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金 融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；
2. 信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持 担保比例出现下滑。2022H1，中原证券两融维持担保比例为 278.0%，如市场持续回调， 中原证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩 带来压力；
3. 投资出现亏损：投资业务是中原证券另一重要收入来源，2017-2022H1 投资净收 益+公允价值变动的收入占比在 18%-32%区间内。进入 2022 年，股债市场波动加大，券 商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大，为公司整体业绩带来不确定性；
4. 境外业务持续亏损：中原证券通过中州国际开展境外业务。中州国际净利润从 2018 年开始出现净亏损，2020、2021、2022H1 中州国际净亏损金额占中原证券整体净利润绝 对值的 109%、55%和 108%。若中州国际未来持续亏损，将会拖累公司整体业绩；
5. 增发进展不及预期：中原证券 2022 年 4 月公告非公开发行 A 股股票预案，募集资 金不超过人民币 70 亿元，目前增发方案已通过董事会、监事会和 A/H 股东大会审议。若 后续增发计划进展不及预期，可能会对公司资本补充和业务拓展造成不利影响。
盈利预测 经纪业务方面，2022 年以来受市场波动和股基交易量下滑的影响，代理买卖证券、 席位租赁和代销金融产品手续费净收入均有所下滑，预计 2022 年中原证券经纪业务手续 费净收入同比下降 7.71%。投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格 局下，预计 2022 年投行业务净收入同比下降 23.66%。资管业务方面，随着主动管理转型 持续推进，资管新规全面落地，预计资管净收入 2022 年同比上升 10.00%。投资业务方面， 受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计同比下降 58.31%。基于上述 情况我们预测 2022/23/24 年营业收入为 37/40/44 亿元，归属母公司净利润为 1.4/2.4/3.0 亿元。
估值评级 考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取国联证券、第一创业、国盛金控 和华鑫股份为中原证券的可比公司。目前，国联证券 PB 为 1.74 倍，第一创业为 1.65 倍， 国盛金控为 1.33 倍，华鑫股份为 1.65 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.59 倍 PB，位于 2018 年初以来的 5%分位数，处于绝对低位。中原证券当前 PB 为 1.27 倍，估值低于可比 公司均值，且处于公司 2018 年初以来 PB 估值水平的 3%，源于 2022H1 公司净利润出现 亏损，对股价产生一定压制。 随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中，对中小券商的估 值可能造成不利影响。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波 动。短期内，市场波动导致投资收益的下滑对公司的利润水平产生压制。中长期来看，随 着阶段性利空的消化，预计公司利润水平会逐步恢复，带动估值水平逐步修复。
