当前通缩压力主要来自需求不足造成的负向产出缺口，以及预期不稳引发的 居民资产负债表收缩，输入性通胀风险总体可控。
从内需来看，考虑到疫情对居民收入预期和消费信心造成的“疤痕效应”， 一季度消费和房地产投资复苏难言强势，工业企业利润下降拖累制造业投资。
首先，由于居民预期转弱和需求侧政策效力不足，疫后报复性消费并未出现。 其一，收入和就业预期低迷对消费形成抑制。收入是消费增长的决定性因素，疫 情对居民（尤其是消费倾向较高的中低收入家庭）收入预期和财富积累造成较大 冲击，加上就业形势依然不容乐观，削弱居民消费意愿和能力。其二，与其他国 家相比，我国提振消费的宏观政策有待从需求侧加力提效。疫情期间，超半数 OECD 国家通过现金补助、失业救济、消费补贴等方式刺激消费，美英两国财政 刺激政策力度占经济总量比重超 20%。根据中国社会科学院蔡昉研究员的研究， 我国已进入人口负增长时代，中低收入家庭面临的负面冲击将更为明显。由于我 国宏观政策着力点集中于从供给侧保市场主体，加上以新能源汽车为代表的财政 补贴陆续退坡，居民耐用品消费复苏乏力。
其次，房地产投资回暖主要由补缴的土地购置费拉动，对经济反弹的贡献不 宜高估。2023 年 1-2 月，房地产投资降幅较 2022 年收窄 4.3 个百分点，其中土 地购置费大幅增长 16.4%，拉动房地产投资增长 3.9 个百分点。但土地 高频交易数据显示，全国百城土地成交规模仍处于较低水平，房企购 地积极性尚未提振。土地购置费高增与土地成交低迷形成背离的原因在于房企补 缴前期购地款，土地购置费既包括当期购地的分期付款，也包括前期购地的未付 款项，由此产生房企购地意愿增强的错觉。鉴于土地购置费不计入 GDP，评估 房地产投资对经济增长的贡献时应剔除土地购置费高增因素，重点关注建筑工程、 安装工程和设备工器具采购投资（以下简称“建安设备投资”）。2023 年 1-2 月， 房地产建安设备投资同比下降 12.7%，拖累房地产投资降低 9.1 个百分点，房地 产投资对经济复苏的真实贡献难言乐观。
最后，工业企业利润连续负增长，削弱制造业投资积极性。2022 年 7 月以 来，工业企业利润增速转负且持续走低。2023 年 1-2 月，工业企业利润同比下降 22.9%，降幅较去年扩大 18.9 个百分点，主因是需求不足引发价格下行。将工业 企业利润拆分为营业收入和营收利润率来看，一方面，PPI 进入通缩区间拖累营 业收入同比下降 1.3%，为 2020 年 11 月以来首次负增长；另一方面，部分原材 料价格上涨和减税降费有序退出导致营收利润率走低，同比下降 1.37 个百分点。 工业企业盈利不佳冲击企业生产预期和投资信心，制造业投资承压增长。
从外需来看，受长期趋势性因素、短期波动因素以及美国“去中国化”等政 治因素的共同作用，出口增速继续承压。
一是长期来看，受全球失衡改善影响，中国出口存在下降趋势。2008 年金 融危机爆发后，美国吸取教训，国民总储蓄率提升，对外需求下降。受此影响， 2008 年金融危机至 2020 年新冠疫情暴发期间，全球失衡情况显著改善，作为美 国最大的进口来源国，中国经常账户余额占 GDP 比重显著下降。
二是短期来看，疫情冲击消退叠加短期全球经济周期下行，中国外部需求面 临收缩压力。一方面，随着疫情影响减弱，疫情错位带来的出口红利消除。 2000-2015 年，中国加入 WTO 后出口占全球比重直线上升；受中美贸易摩擦等 因素影响，2016-2019 年该比例维持在 10.53%左右水平上；新冠疫情暴发后，由 于国内外疫情错位和中国疫情防控的良好成效，中国出口在短期内大幅增加，出 口占全球比重在两年间大幅提升至 12.75%。自 2022 年下半年起，随着 疫情对全球产业链的冲击不断消退，各国对中国的依赖也逐步回归常态，中国出 口增速下降。
另一方面，全球经济周期下行引发外部需求收缩，致全球贸易增速回落。2022 年以来，发达经济体通胀居高不下，陡峭加息引发全球经济周期下行。作为中国 重要的贸易伙伴，美欧激进加息冲击其实体经济，降低了其对中国的进口需求。 2023 年 2 月，中国对美欧出口同比增速分别下降 31.75%和 16.13%。
三是美国推行“近岸外包”和“友岸外包”计划，加速与中国脱钩。自特朗 普政府上台以来，中美贸易摩擦不断，美国除了对中国进行贸易制裁、吸引制造 业回流外，还推行“近岸外包”和“友岸外包”计划，将对中国的贸易依赖转移 至邻国和盟国。美国商务部数据显示，自特朗普政府上台以来，美国从中国货物 进口额占比由 2016 年 10 月的 22.81%大幅下降至 2023 年 1 月的 15.04%，而对 加拿大、墨西哥、欧盟和东盟的进口比例大幅提升。
2023 年一季度，受收入预期转弱、风险偏好下降和资产缩水影响，居民资 产负债表延续收缩特征。从资产端来看，收入预期转弱叠加烂尾楼断供、理财赎 回潮等风险事件，使得居民资产配置风险偏好明显下行，住房和高风险金融资产 占居民总资产比重呈下降趋势，预防性储蓄被动增长。一个重要表现是居民存款 高增且趋于定期化，1 月居民存款增加 6.2 万亿元，创单月历史新高，其中近八 成为定期存款。考虑到房地产占到居民财富的六到七成，房价回落也致居民资产 缩水。
从负债端来看，居民信贷受中长期贷款拖累增长乏力，自 2021 年 11 月起连 续同比少增，呈现去杠杆态势。2023 年 3 月，居民信贷重回扩张区间， 其中，居民短期、中长期贷款分别增加 6094 和 6348 亿元，创单月历史最高水平， 但对居民融资需求改善不宜过早乐观。一是居民短期贷款异常高增或与低利率环 境下以消费贷、经营贷置换房贷有关，并非居民主动加杠杆行为。二是提前还房 贷部分抵消了居民中长期贷款回升幅度，2023 年一季度，居民中长期贷款同比 少增 1258 亿元，一个佐证是房地产开发资金来源中的个人按揭贷款仍明显处于 负增长状态。
尽管居民部门主动去杠杆迹象明显，但经济减速快于债务收缩导致宏观杠杆 率被动上升，债务脆弱性增加和通胀走低可能触发债务—通缩风险，造成通缩预 期的自我强化。
种种迹象表明输入性通胀压力已明显减弱，未来引发国内通胀的可能性不大。 随着疫情冲击消退和美元指数回升，以美元计价的国际大宗商品价格冲高回落， 中国进口价格指数由升转降。受新冠疫情冲击和俄乌冲突影响，国际 大宗商品价格大幅波动。2021 年 4 月以来，原油期货、工业原料现货等国际大 宗商品价格大幅提升，CRB 现货指数、布伦特原油期货价格均涨至金融危机以 来最大值，中国进口价格指数亦随之达到金融危机以来高位。2022 年 8 月以来， 疫情冲击减弱带动国际产业链逐渐恢复，加之美联储加息导致美元升值，国际大 宗商品价格高位回落。
