产能扩张、竞争加剧，叠加本轮成本冲击挤压利润空间，新能源车产业链的利润 率难以维持在前期高点，22 年以来出现回落。首先，20Q4 以来，在锂矿及锂电材料 涨价冲击、产能大幅扩张等影响下，动力电池利润率率先受损，净利率此后连续 6 季 度下滑。此后，经过了 21 年的大幅产能扩张，竞争格局边际恶化之下，正极材料、 负极材料等净利率也在 21 年末、22 年初相继开始下滑。
由于今年的需求依然比较强劲，新能源车营收增速目前仍在资产增速以上，因 此部分环节的周转率仍能保持在上行趋势。受今年政策加码下的需求高企驱动，正极 材料、隔膜、电解液、锂电设备、整车等产业链多数环节周转率仍可实现持续抬升， 并可对 ROE 形成支撑，ROE 均在继续上行。不过值得留意的是，动力电池和负极 材料的周转率已经开始恶化。
后续来看，随着产能的逐步释放及竞争格局的潜在恶化，将对产业需求端韧性 提出更高要求。若新能源车销量出现较大幅度降速、或是渗透率难以再快速抬升，需 警惕周转率短期下滑的潜在风险。
由于新能源车产业链迈入渗透率第二阶段后，未来的市场空间、增长前景等存在 诸多担忧，内生盈利能力的恶化隐忧是一个相对的慢变量（分子端），且今年伴随着 海外美债利率驱动的贴现率变化（分母端），22 年 A 股市场对于新能源车龙头公司 的担心也体现到了股价和估值表现当中。
如果对比扩产周期及 ROE 杜邦因子波动时期的股价跌幅，历史上核心标的的股 价调整在 1-1.5 年，区间跌幅大多数落在 30-50%。估值挤压幅度更大，估值多出现 50-70%幅度的挤压。
今年新能源车核心标的的调整幅度和估值变动幅度已经可比，可以理解为在今 年分母端恶化的背景下对于分子端的隐忧定价已有较为充分反馈。
考虑盈利增速放缓，我们用 PEG 辅助衡量今年以来贴现率上行带来的“杀估值” 幅度。 在 12 年 1 月消费电子调整较为充分的时候，最低的歌尔股份 TTM 口径的 PEG 大致回到了 0.4，当年盈利预测口径的动态 PEG 回到了 0.3。 目前新能源车电池及整车 22 年的动态 PEG（基于 22 年盈利预测）普遍回到了 0.3-0.5 的水平，从 PEG 的角度来看对于“杀估值”的反馈也较为充分。
历史上核心标的的股价和估值调整充分后，市场要想对扩产后的“供需均衡”的 新常态重拾信心，无非是需要看到“新的需求逻辑”或“新的供给逻辑”，使供需结 构再度自洽。
新的需求维度——To-G，或平台化转型，或打开海外市场
最典型的案例是前文所述周转率和利润率得以维持稳定的安防产业链，我们概 括为其 To-G 属性。在政府订单的稳定支撑和随后的民用及商用扩围下，保持了需求 的稳定性，实现了周转率的持续抬升。
11 年“平安城市”等政策不断推出下，政府采购需求稳定，使得龙头公司周转 率、股价均持续抬升。政府采购支撑安防需求高增，地方政府订单不断。例如 11 年 重庆市政府与海康威视共计签署了共计 77 亿元的 42 个建设合同，13 年广东省启动 “慧眼工程”，围绕平安城市建设在全省新增 96 万个视频监控点。
立讯精密、歌尔股份、海康威视等公司，主要是通过横向、纵向一体化整合，打 造平台型公司，使得上下游的需求多元化、成本控制力增强，经营稳定性抬升。
立讯精密围绕下游需求进行产品线的拓展，通过研发、并购等方式逐步由连接器 龙头转变为零部件+精密组件+整机一体化代工的的平台型公司。歌尔股份在面临手 机微型电声器件份额饱和、增速放缓，除电声器件之外，将主营业务相继拓展至数字 多媒体、3D 显示、LED、体感控制、可穿戴设备等领域，由专注声学转向声+光+电 的整体解决方案，在智能手机降速之际，诸如 TWS 耳机、VR 眼镜等产品创新能为 其提供源源不断的新需求并不断衍生新的投资逻辑。
新的供给形态——由量到质，技术突围打造产品力
供给层面的变化不是在“量”上，而是在“质”上。比如通过技术进步、降本增 效等方式实现规模效应，或者通过创新升级实现“产品力”，这种情形下的扩产与供 给能够形成较为良性的互动并带来份额扩张。
例如 PERC 电池龙头通威股份是“降本增效”的典型代表，通过产能扩张获取 规模经济下的成本优势，通过研发使得转换效率不断提升，由此实现了份额的扩张。 通威股份于 17-18 年通过进行爆发式的产能扩张，抢占市场份额，以此获取了规模 经济下的成本优势，由此，2019 年公司非硅成本降至 0.2-0.25 元/W，低于太阳能电 池行业平均的 0.31 元/W。“降本增效”带来了份额扩张，据 PV InfoLink，18 年通 威 PERC 产量市占率已跃居全国第三。
SUV 领域，则是明星车型打造新的“产品力”，通过降价及不断推出的明星车 型引爆销量，驱动周转率新高。例如，广汽依靠明星车型的持续畅销均实现了周转的 稳定。15 年，广汽推出自主 SUV 传祺 GS4 成为爆款，次年销量即逾 33 万辆，居 该年 SUV 销量榜单第 4（共 158 款车型），后续保持热销，成为公司新的增长引擎。 同时，14-16 年广汽传祺 GS4、传祺 GS5 于多地降价促销，加码驱动需求抬升。由 此，广汽周转率于 15 年后持续抬升，并驱动 ROE 及股价高增。
在较为充分的估值和股价负反馈之后， 22 年市场对于新能源车产业链的高资 本开支扩张及潜在的盈利能力冲击已有了阶段性定价。未来市场能否像历史成熟的 新兴产业细分环节一样，对供需新均衡重拾信心？我们认为“新的需求维度”可以观 察海外增量，“新的供给形态”则观察品质进阶。
需求方面，关注海外份额提升及储能等新兴需求延展。
（1）海外份额提升：一方面，目前新能源车海外渗透空间仍大。当前国内新能 源车渗透率已达 27%，而全球诸多市场当前渗透率仍低。例如，据广发电新《供给 侧改善蓄力消费旺季。9 月环比增速有望提升》，22 年 8 月来看美国渗透率仅 7.2%。 另一方面，中国新能源车产业链具备全球供给优势。如对于技术壁垒最高的动力电池 环节，据汽车之家，宁德时代 22H1 全球市占率高达 34.8%。因此，在国内迈入高速 渗透期之际，可在海外市场加速渗透的公司有望攫取新需求。事实上，当前部分龙头 公司已在发力海外市场，如比亚迪 9 月向欧洲推出 3 款新车型，且规划年底前进一 步开拓法国和英国市场。
（2）横向一体化发展拓展新需求，向“平台化”转型：通过多元化经营拓展新 兴业务、打开新的业绩增长空间有望成长另一条α途径。例如储能电池便为动力电池 厂商拓展经营的典型新兴赛道，具备空间大、增速高的特征。据 CNESA，21 年新型 储能渗透率仅 12.2%，其中锂离子储能电池渗透率为 11.1%，成长空间广阔。同时， 在新能源消纳压力下，国内储能招标高增。据广发电新《政策红利驱动，大储放量在 即》，22 年 1-8 月国内储能招标容量达 27.7GWh，已接近去年同期三倍，同比提升 496.17%。当前已有部分动力电池龙头切入储能赛道。以宁德时代为例，22Q2 储能 系统营收占比达 11.3%，同比高增 171.4%。此外，可以关注打造平台化、拓展电动车及智能汽车领域多元化需求的汽车电子厂商 。
供给方面，关注技术创新推动降本增效及智能化产业趋势发展。
（1）动力电池及汽车制造等创新推动降本增效：一方面，动力电池为新能源车 产业链壁垒最高环节，当前来看，CTC、麒麟电池、大圆柱电池等创新不止，持续推 动整车降本增效，即技术创造α；另一方面，通过一体化压铸等汽车制造工艺的创新， 可推动整车轻量化及成本下降。
（2）把握智能化由 0 至 1 的产业趋势，迎接更多的“智能化+电动化”的产品 探索。汽车“智能化”是继“电动化”之后的又一大产业趋势，当前处于导入期，渗 透率较低。目前当前 L2+车型渗透率仅 5.9%，智能驾驶中的激光雷达、软件栈、监 控系统等，以及智能座舱中的 AR-HUD、域控制器等渗透率均在 10%以下。明年可 以进一步关注软硬件技术创新的进展，及爆款智能车型能否推出促进行业加速渗透。
