经过中国电信 H 股（728 HK）及 A 股（601728 CH）的股价及历史业绩复盘，我们认为公 司在 4G 及 5G 时代的发展可大致划分为以下几个阶段：
第一阶段（2013 年 1 月-2015 年 11 月，国内固网龙头逐步切入移动通信赛道）：2013-2015 年间，中国电信为国内固网业务龙头，在固网速度及覆盖率方面有较大优势，公司借由其 在固网领域的用户基础，采用固网+移动捆绑销售的方式，快速切入移动通信赛道，移动业 务成为公司第二增长极；2014 年下半年后，运营商行业竞争日趋激烈，流量资费有所下滑， 叠加增值税影响，公司业绩短期承压。此外 2014 年 7 月至 2015 年 6 月 H 股大盘整体涨势 较好，2015 年 6 月后 H 股指数有所下跌，亦带动了公司股价阶段性波动。
第二阶段（2015-2019，固网/移动业务进入平稳发展期）：2015 年-2017 年间，公司 4G 与 FTTH 业务发展迅速，固网业务方面，公司龙头地位稳固，移动业务方面，公司更是成为 4G 时期移动业务收入及用户规模增长最快的运营商，实现较快业绩增速。2017 年后，在 行业竞争日趋激烈及提速降费政策影响下，公司业绩有所承压，但移动、固网业务依然稳 步推进。携号转网时代，公司成为唯一一个用户净流入的运营商，体现了其在网络质量、 客户服务方面的强大竞争力。
第三阶段（2020-2022，云改数转战略推行，全面拥抱数字经济蓝海）：2020 年，中国电信 率先提出全面实施“云改数转”战略，成为我国产业数字化领域的引领者、先锋军。自此， 公司在其传统的网络优势基础上展开“云网融合”战略建设，把过去单纯的网的运营升级 为云网融合联合运营，并不断推动相关技术迭代升级。在持续高投入下，公司产业数字化 业务收入占比逐步提升，2021/1H22 分别贡献了服务收入增量的 51.6%/49.3%，成为第一 增长引擎。2021 年后中国电信股价与业绩表现间的剪刀差有所扩大，我们认为未来公司云 网融合及算力资源部署优势将进一步强化，带动公司收入/利润延续当前高速增长态势，随 着公司在数字经济领域的竞争力逐步在基本面上体现，其估值有望进一步修复。
