板块分化，啤酒韧性较强。
Q3 环比改善，一线平稳增长，二线明显修复。2022Q1-Q3 白酒收入+16%、 利润+21%，其中 Q3 单季度收入同比+16%、利润+21%，环比 Q2 收入 增速提升 5pct、利润增速提升 6pct，环比改善明显。分价格带看，一线 白酒（茅五泸洋汾，下同）2022Q1-Q3 收入+18%、利润+22%，收入、 净利润分别占白酒板块 79%、89%， Q3 单季度收入+17%、利润+22%， 利润增速在洋河、老窖、汾酒拉动下表现亮眼，其中茅台 Q3 收入+16%、 净利+16%，业绩确定性与稳定性强，五粮液 Q3 收入+12%、净利+18%， 环比改善明显、利润超预期，泸州老窖 Q3 收入+22%、归母净利+31% 延续收入利润双位数增长；二线白酒 2022Q1-Q3 收入+10%、利润+18%， 其中 Q3 收入+13%、利润+17%，利润端环比修复明显，其中古井、今 世缘收入和利润均延续双位数增长，舍得 Q3 收入+31%、利润+56%， 舍得系列恢复拉动业绩超预期。
22Q3 毛利率整体平稳，二三线贡献较大。2022Q3 板块毛利率同比提升 0.2pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比-0.2pct/+1.2pct，一线白 酒主要受期内五粮液系列酒放量及洋河适当加大货折力度影响，两者 22Q3 毛利率分别同比-2.8pct/-0.1pct，二三线白酒期内毛利率上行主要为 今世缘、顺鑫、酒鬼及舍得贡献，上述标的期内毛利率分别同比 +1.1pct/+5.9pct/+1.9pct/+2.5pct，其余二三线标的毛利率同比下降，主要 系竞争压力增加及产品结构因素。
22Q3 净利率同比继续改善，一线白酒贡献较大。受益于相对稳定的毛 利率及期间费用率下行，22Q3 板块盈利能力继续改善，板块整体、一 线及二三线白酒期内净利率分别同比+1.5pct/+1.6pct/+0.7pct，一线白酒 净利率提振较明显主要受益于期间费用率的下降，其中汾酒及洋河净利 率提振显著，22Q3 净利率分别同比+4.8pct/+4.5pct；受益于毛利率上行， 二三线白酒 22Q3 净利率略微提振，主要系今世缘、顺鑫农业、舍得及 酒鬼贡献，上述标的期内净利率同比+0.2pct/+3.8pct/+3.6pct/+4.1pct。
22Q3 白酒板块期间费用率普遍下降。22Q3 一线及二三线白酒期间费用 率分别-1.2pct/-1pct，其中一线白酒凭借较高的经营效率压缩费率，期内 销售及管理费用率分别同比-0.2pct/-0.6pct，，二三线白酒期内受益于需求 弱复苏等因素，期内销售及管理费用率分别同比-0.1pct/-0.6pct；内部看， 22Q3 高端酒及徽酒期间费用率下降较明显，其中五粮液、泸州老窖、 古井贡酒及迎驾贡酒期间费用率分别同比-3.8pct/-2.3pct/-5.3pct/-3.1pc t。
升级延续进度分化，盈利确定性强。2022Q1-Q3 啤酒板块（A 股）收入 577 亿元、同比+9%，净利润 67 亿元、同比+14%。22Q3 啤酒板块（A 股）单季度收入 205 亿、同比+11%，净利润 24 亿元、同比+8%。以青 啤、重啤、珠江、惠泉 4 家公司计算（燕啤未披露 Q3 销量），22Q1-Q3 总销量 1109 万千升、同比+ 3.3%，吨价 4143 元/千升、同比+5.4%（考 虑到部分公司三季报未披露主营收入，此处吨价用总营收计算）；单 Q3 实现销量 397 万千升、同比+ 8.0%，吨价 4026 元/千升、同比+ 4.1%。A 股头部啤酒企业中，青啤 22Q3 单季中高档产品销量+11.5%，中高档销 量占比同比+0.3pct 至 32.7%，吨价 3844.2 元、同比+4.9%；重啤 Q3 吨 价 4837 元，同比提升 3.59%；燕啤 Q3 据我们估测吨价接近中个位数增 长，整体来看高端化进展较为顺利。
成本下行将受益，费率或稳中有降。2022Q1-Q3 啤酒板块（A 股）毛利 率 41.7%、同比-3.7pct，Q3 板块毛利率 43.3%、同比-2.8pct、环比+1.2pct， 毛利率同比下滑主因包材及原物料价格保持相对高位所致，我们预计随 着 22H2 主要原料价格进入下行区间，成本压力有望缓解，反映至报表 端毛利率将进一步改善。期间费用方面，2022Q1-Q3 啤酒板块（A 股） 销售费用率12.4%、同比-3.7pct，Q3板块销售费用率13.1%、同比-2.0pct； Q1-Q3 板块管理费用率 6.4%、同比-0.4pct，Q3 板块管理费用率 6.6%、 同比-1.0pct。得益于费效比提升以及管理精进，22Q1-Q3 啤酒板块（A 股）净利率同比+0.5pct 至 11.6%，Q3 板块净利率 11.8%，受成本、疫情 等因素影响同比略有下滑。
2022Q1-Q3 收入、利润双位增长，利润弹性明显。2022Q1-Q3 速冻食品 板块收入 184.5 亿元，同比+16%，其中龙头安井主业 2022Q1-Q3 收入同 比+34%领跑行业，巴比食品、千味央厨 2022Q1-Q3 分别同比+13%、16%， 均录得双位数增长；速冻食品板块整体利润为 15.1 亿元，同比+31%，其中海欣净利润同比+275%，除巴比、味知香外其余公司净利润均同比 实现双位数增长。
2022Q3 收入延续、利润改善、龙头势强。2022Q3 速冻食品板块收入 63 亿元、同比+17%，收入保持两位数增长，其中安井在主业修复叠加第二 曲线发力下 Q3 收入同比+31%，继续领跑行业，巴比、味知香、千味央 厨均实现双位数增长；速冻食品板块整体利润为 4.22 亿元，同比+40%， 利润环比加速，其中海欣低基数下 Q3 同比+594%，安井 Q3 同比+62%， 主业盈利改善叠加并表利润表现积极，千味央厨 Q3 净利润同比 19%， 产品结构叠加成本优化，盈利迎来修复。
2022Q3 毛利改善、费用优化，盈利能力提升。2022Q3 速冻食品板块毛 利率 21.5%，同比+0.9pct，成本优化叠加速冻公司主动发力调整产品结 构等积极应对，毛利率迎来改善。Q3 销售费用率同比-1.5pct 至 8.6%， 管理费用率同比-0.1pct 至 4.8%，费用继续优化，最终板块净利率同比 +1.1pct 至 6.7%，盈利改善明显。
3Q22 液奶景气度受疫情扰动，伊利奶粉一枝独秀。1-3Q2022 乳制品板 块（A 股）收入 1378 亿、同比+8%，净利润 87.3 亿元、同比-6%。2022Q3 乳制品板块（A 股）单季度收入 449 亿元、同比+4%，利润 19.81 亿元、 同比-35%。液奶景气度受疫情扰动，伊利奶粉一枝独秀，内生 20%以上 增长，澳优并表。低温奶业务增速低迷，奶酪业务增速保持高增长但基 数较低。
减值导致毛利率承压，销售费率环比增加。2022Q3 乳制品板块（A 股） 毛利率同比下降 4.2pct 至 27.4%。伊利、蒙牛 3Q22 原奶价格同比小个 位数下降，其他原辅材料价格上涨，整体成本压力趋缓，但优于伊利对 澳优进行减值导致毛利率承压并拖累整个板块毛利率。2022Q3 板块平 均销售费用率为 17.3%，环比增加 0.3pct，同比下降 1.3pct，伊利因广告 费用开支及多品类扩张导致费率增加。2022Q3 板块净利率同比下降 2.6pct 至 4.4%。
1-3Q22 行业集中度提升，餐卤受疫情影响相对小。1-3Q2022 休闲卤制 品板块（A 股）收入 67 亿元、同比下降 0.6%，净利润 3.0 亿元、同比 下降 73.5%。2022Q3 单季度收入、净利润分别同比下降 0.4%/74.7%。 我们预计绝味净开店数分别为 1300 家以上，煌上煌净关店数 300 家以 上，龙头卤味品牌市占率加速提升。餐桌卤味龙头上市后首次发布业绩， 1-9 月收入 27.4 亿元，同比增长+15.5%，归母净利润 2.27 亿元，同比 -22.5%。据我们测算，3Q22 收入 11 亿元，同比增长 14%，归母净利润 1.1 亿元，同比-16.4%，净开店 500-600 家。据我们测算，3Q22 绝味预 计单店下降约 10%，紫燕单店预计持平。
3Q22 成本压力凸显，补贴使销售费用率增加。2022Q3 休闲卤制品板块 （A 股）毛利率 24.4%、同比下降 8.0pct，主因鸭副产品价格上涨，销 售费用率 8.6%、同比收缩 1.4pct。紫燕食品 3Q22 毛利率收缩 6.1pct 至 18.1%，因为牛肉价格大幅上涨，公司 3Q22 销售费率、管理费率同比 小幅上涨 0.5pct、0.2pct 至 2.8%、4.4%。
成本压力导致 Q3 净利润略有承压。2022Q3 单季度调味品板块实现收入 140 亿元，同比+11%，实现归母净利润 20.9 亿元，同比+7%，收入/净 利润增速环比均有所放缓， 毛利率/净利率分别为 31.4%/14.9 %，同比-2pct/-0.5pct，毛利率承压主因大豆/包材等原材料价格显著上涨。总体而 言，板块 Q3 收入实现平稳增长，受成本压力影响净利润略有承压。
