地方债务风险是流动性问题，不是偿付能力问题。
公众对政府债务风险的关注其实不难理解，因为中国人直到住房 商品化后才普遍对债务有了切身认知，至今不过 20 余年。而中国政府 开始持续负债的时间也只不过比普通居民早了十多年。1981 年，在经历了 23 年“既无内债也无外债”的时期后（1958- 1980），我国恢复了国债发行。在最初，“所有人都以为 1981 年的国债 发行是一次迫不得已的行为，不会第二次”（高坚，2009）2。但现实 的发展超过了彼时所有人的想象，从那以后，和大多数国家一样，我 国的政府债务增长从未停歇——国债开始持续发行；地方城投在 1998 年“芜湖模式”后大规模举债承担了大部分政府建设职能，形成政府 隐性债务；2014 年省级政府获准自主发行地方政府债。
截至 2022 年末，中国政府积累了约 60 万亿元的显性债务（中央 国债约 25 万亿元，地方政府债务 35 万亿元）。与政府关联密切的地方 城投有息债务余额也有近 60 万亿元，按照 IMF 的估算比例(将 2/3 的城 投债务视为政府隐性债务)，其中有 40 万亿元可视为政府隐性债务。 所以，加总来看，中国政府的广义负债余额在 40 余年间从 0 增长到了 100 万亿元量级，这自然会引发关于债务风险的担忧。其中，最受关注的是地方政府债务风险，因为 100 万亿元的广义政府债务中就有 75 万亿元集中在地方层面。
但从资产负债角度考虑，地方债务并不存在偿付能力问题，地方 债务风险主要体现为流动性风险。我国是以公有制为主体的社会主义 国家，各级地方政府在负有债务的同时，也持有更大规模的国有资 产。根据《国务院关于 2021 年度国有资产管理情况的综合报告》， 2021 年末，地方非金融国有企业资产总额 206 万亿元，负债总额 130 万亿（城投债务包括在内），整体资产负债率是 62.8%，资产负债水平 较为健康。如果算上非金融央企和全国行政事业性国有资产，全国非 金融国有资产总额超过 360 万亿。如果说基于政府与城投的密切关 联，在计算政府债务时，要考虑政府对城投债务的偿还责任；那么在 考虑偿付能力时，自然也要考虑政府对国有资产的实际掌控情况。
目前通过政府控制的国有资产化解地方债务风险的主要模式有五 类：（1）较为直接的“出租出售资产”模式；（2）“债转股”模式，引 入资产管理公司（AMC）等债转股实施机构成为股东，实施机构解决 债务问题后可通过债务国企或其股东回购股权、向第三方出售等方式 退出；（3）国有债务主体出售股权“售股还债”模式，主要在国资体 系内部进行，如贵州高速集团向茅台集团出售股权；（4）与国有金融 机构协商通过借新还旧、展期等方式偿还债务；（5）资产证券化模 式，主要有资产支持证券（ABS）和不动产投资信托基金（REITs）。
上述化解地方债务 风险的模式也面临 问题。 上述模式中，前两种方式均涉及国有资产流失的顾虑，“售股还 债”、与金融机构协商缓债也容易产生道德风险问题并积累金融风险。 而 ABS 本质上属于要还本付息的债权类产品，地方国企发行 ABS 也 被限制。对于 REITs 而言，这种被寄予厚望的基础设施融资新模式也 面临实际困难（吴涛等，2021）1：一是在我国基建项目中，项目公司 一般不完全拥有基础资产的所有权，所以原始权益人在发行 REITs 产品时，缺乏有效的基础资产；二是大部分基建项目无法满足稳定现金 流的要求；三是存在重复征税。
上述顾虑和障碍使得地方政府虽掌握庞大的国有资产，但却不能 很方便地盘活国有资产降低债务风险。所以，地方政府债务的风险主 要体现在国有资产缺乏流动性。为解决这些问题，应该在推进国企改 革的基础上优化地方建设投资的融资模式。在化解存量隐性债务风险 方面，国企改革要在剥离城投公益性项目的基础上推进其市场化改 革，政府有责任运用各种工具化解公益性项目对应的债务；同时剥离 公益性项目建设责任的后的城投公司应定位为普通国企，平等地参与 市场竞争。在深化国企改革基础上，可以积极探索地方建设投资的新 融资模式。一方面，缺乏现金流的公益性项目融资应通过政府信用直 接提供资金。另一方面，有一定现金流的项目可通过 REITs 等资产证 券化途径获得资金。这需要为 REITs 发行提供更多优质的基础资产， 并尽快就 REITs 发行进行专门的税收政策调整，解除税负重、重复纳 税问题。
