拥抱高端幕墙红利，工程、组件齐发力。
建筑幕墙应用范围广阔，特别是在城市的超高层建筑上占据绝对优势。中国经过二十 多年发展，已经成为世界建筑幕墙生产和使用大国，形成从设计、生产到安装的成熟产业 链。据中国建筑装饰协会数据，2021 年我国幕墙工程产值超过 5200 亿元，且增速保持在 6%以上。从行业竞争来看，幕墙行业门槛较低，竞争充分，我们统计行业内六家头部企业 市占率仅为 4.2%，但近年头部企业利用自身管理和规模优势在不断整合市场。
江河集团多年聚焦高端幕墙工程，已完成多项标杆工程。从营收来看，2021 年公司 在幕墙工程领域市占率达到 2.05%，远超过其他头部企业，且公司自 2003 年便专注于高 端幕墙领域，聚焦大城市、大客户、大项目。在 2022 中国新时代 100 大建筑评选中，公 司参建的 26 项工程上榜，包括国家速滑馆、国家跳台滑雪中心、江北国际机场、上海中 心大厦等建筑，是行业内颇具实力的龙头企业。当下正处于 BIPV 发展前期，各地方政府、 龙头企业需要建设部分标杆性 BIPV 工程，形成最早一批需求释放。而标杆项目业主方将 更倾向于选择具备深厚经验和实力的龙头企业，大量的高端幕墙工程经验为公司奠定了优 质的行业声誉，加上业内领先的研发设计能力，将更有机会在竞争中获胜。
标杆项目单平建设价格更高，创收能力更强。公司目前已设计施工了一批代表性的光 伏幕墙工程，包括北京世园会中国馆（采用世界先进的龙焱碲化镉薄膜电池发电技术，保 障透光率 40%的同时兼顾异形造型与景观色彩设计）、广州珠江城烟草大厦（全球首例集 高性能双层幕墙，智能遮阳百叶、光电幕墙、风力发电系统等 11 项先进技术于一身的甲 级写字楼）、日出东方凯宾斯基酒店（位于北京雁栖湖核心景区，是北京的标志性建筑）、 中国环保总局履约中心、无锡机场航站楼、贵阳亨特国际金融中心、昆明恒隆广场，均是 各地区极具标志性的建筑之一。据公司公告，公司今年中标的北京工人体育场改造复建项 目，单平建设成本达 4332 元，公司承接的高端幕墙项目单平建设成本通常在 1500-2500 元，行业内传统幕墙的建设成本通常在 700-1500 元，从价格角度来说，光伏幕墙工程更 具想象空间。
标杆光伏幕墙项目单瓦中标价格更高，利润空间更为可观。据国际新能源网数据统计， 国内分布式光伏大 EPC 项目中标均价通常为 4 元/W 左右，而标杆类项目平均可达 5-7 元 /W，部分项目中标单价甚至达到近 15 元/W（如潞城全民健身中心分布式光伏发电项目）， 我们认为核心原因在于标杆建筑本身投资体量相对较大，尤其超过工业厂房等建筑，因此 对新增光伏的增量成本并不敏感。Wind 数据显示，国内晶硅/薄膜光伏组件均价基本稳定 在 0.20/0.23 美元/W，可见标杆项目溢价空间较大，相比普通 BIPV 项目具有更大的利润 空间。2021 年公司 BIPV 项目毛利率为 24.48%，远高于公司建筑装饰业务整体毛利率 16.80%。
与产业链中其他建筑企业相比，公司把握 BIPV 流量入口，对有幕墙建设需求的客户 更具话语权，凸显赛道差异化。目前处于 BIPV 产业链中游的公司有建筑央国企、钢构企 业和幕墙围护企业三大类，相较而言，建筑物立面、屋顶应用光伏的主要场景，同时亦是 幕墙围护企业的主要经营范围，BIPV 的应用需要通过幕墙产品实现的背景下，江河把握 有 BIPV 的流量入口。
从资质上来说，基于建筑行业的特殊性，我国政府对进入建筑幕墙设计、生产、施工 实行较为严格的建筑幕墙“三证制度”（设计资质证、生产许可证、施工资质证）。对比光 伏幕墙和光伏屋顶来说，光伏幕墙施工需要专业资质，而光伏屋顶施工仅需工程承包资质： 1）光伏屋顶施工仅需建筑工程施工总承包资质，而通过建筑通查询，截至 2022 年 12 月 11 日，国内具有建筑工程施工总承包一级及以上资质的企业有 10779 家，特级资质企业 有 537 家；2）而光伏幕墙设计施工则需要专业的幕墙工程专项设计及承包资质，通过建 筑通查询，截至 2022 年 12 月 11 日，国内建筑幕墙工程专业承包一级资质企业有 7627 家，建筑幕墙工程设计专项甲级及以上资质 1104 家，兼具两种资质的企业仅 818 家。在 光伏幕墙细分赛道中，江河集团相较于其他建筑央国企以及钢构企业更具经验和优势。
2022 年 5 月公司公告将通过子公司北京江河智慧光伏建筑有限公司在湖北省浠水县 投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，并预计于 2023 年完 成投资并投产。基于项目落地到满产需要经过一段爬坡过程，我们假设 2023/24/25 年产 线完成产量 50/200/300MW，并乐观/中性/保守假设单瓦利润为 2.5/2.0/1.5 元，我们预测， 2023/24/25 年项目将分别为公司贡献净利润：1）乐观情况下 1.25/5/7.5 亿元，2）中性情 况下 1/4/6 亿元，3）保守情况下 7500 万/3 亿/4.5 亿元。叠加自有产线，预计将更有助于 公司承接高端复杂光伏幕墙工程项目，产业链协同或带来超额收益。
不同于光伏屋顶所使用的标准化光伏组件，光伏幕墙通常需要兼具发电功能和满足业 主及设计师需求的个性化外观，因此需要大量使用到异形组件。相较于与外部企业形成战 略合作，自建的组件产线能更快速地响应不同项目个性化异形组件的设计需求，提升兼容 性、缩短项目准备期。例如公司承接的北京工程体育场改造复建项目，采用矩形和梯形两 种可以呈现为金色外观的光伏组件拼接成超大尺寸光伏幕墙组件，同时 6mm 的光伏组件 采用 POE+EVA 组合胶膜，满足安全性、耐老化性和低水汽透过率三大性能要求。
内装业务加强风险管控，地产政策转向助力企稳
公司室内装饰业务领域主要为大型公共建筑、高档酒店、高档住宅、长租公寓等项目 提供专业、优质的室内装饰工程和设计服务。自 2012 年进入内装行业以来，内装业务成 为公司营收的重要支撑，2020 年业务营收达到 96.13 亿元，占总营收比例达到 56%。内 装业务主要由公司旗下承达集团（主要覆盖港澳市场）、港元装饰（以北京为中心，辐射 内地各区域市场）和梁志天设计三家公司运营。
从利润角度来看，2016-2020 年公司内装业务净利率基本稳定，2021 年出现亏损， 系 2021 年地产端信用风险爆发、现金流恶化，公司计提信用减值损失大幅增加。如冲回 信用减值损失影响，板块盈利水平同往年基本持平。
2021 年大量的信用减值损失计提主要系下半年恒大集团债务风险持续发酵，导致公 司子公司北京港源装饰承接的恒大及其关联公司装饰工程无法按期回款，单项计提应收票 据坏账损失 6.42 亿元、应收账款坏账损失 11.54 亿元。考虑到地产信用风险偏高，公司在 订单承接上秉持审慎原则，从公司中标项目情况来看，2022Q1-3 其内装业务中标金额同 比微增 4.06%。
地产“三支箭”确认房企融资环境拐点，地产基本面具备复苏前置条件，公司内装业 务盈利有望企稳。2022 下半年以来，政策端分别针对地产发布了“信贷支持”、“民企债 券融资支持”以及“民企股权融资支持”三支强有力的箭矢，直戳地产行业缺钱的痛点， 志在托起地产基本面。现在地产市场较为重要的是重建市场信心，拉升销售端数据，我们 预计 2023 年二季度随着商品房销售的逐渐回暖，公司内装业务将有望循序恢复。
眼科医疗市场前景广阔，疫后有望加快修复
江河集团以“双主业，多元化”为发展战略，医疗健康业务作为双主业之一，是公司 近年来重点发展的业务。2015 年公司要约并购澳大利亚最大的连锁眼科医院 Vision Eye Institute Limited，2016 年公司并购南京泽明并将 Vision 中国眼科业务在国内本土化发展。 2016-2021 年公司医疗健康业务稳步发展，2021 年实现营收 9.44 亿元。从盈利情况来看， 公司在业务发展早期，且在国内拓展市场，整体毛利率有所下滑，但 2021 年医疗健康板 块毛利率仍有 25.86%，对公司利润提升有积极作用。
国家政策层面提高对青少年群体眼科健康的关注，眼科医疗行业市场空间前景较广阔。 政策上，2021 年 4 月，健康中国行动推进委员会发布了《健康中国行动 2021 年工作要 点》的通知，主要内容包括制订《0-6 岁儿童眼保健及视力检查服务规范》等，将青少年 及婴幼儿眼部健康问题放在重要位置；用户角度，当下各年龄段人群用眼时长和强度提升， 对健康的管制以及支付能力增强，为眼科医疗行业发展提供了优质土壤。据《卫生健康统 计年鉴》（国家卫生健康委）以及华经情报网数据，我国 2021 年眼科医疗市场规模达 1337 亿元，华经情报网预计 2024 年有望达到 2563 亿元，对应三年 CAGR 为 24%。
情政策密集调整放松，医疗健康板块有望逐步恢复。近三年来受疫情影响，公司医 疗健康板块的拓展受到一定影响，近期防疫政策的宽松化调整密集发布，疫情对医疗消费 市场的影响将淡化，公司医疗健康业务营收有望恢复增长。
