河南省天然气龙头企业，管输城燃双主业发展。
公司作为河南省天然气支干线管网覆盖范围较广、输气规模较大的综合性燃气企业，运营多个管道项目， 分输气量始终占据河南首位。截至 2022 年末，公司拥有豫南支线、 南驻支线、博薛支线、许禹支线四条高压 天然气长输管道，全长 477.02 公里，管道覆盖贯穿河南省南北；控制驻东支线（驻马店市至周边区县）、新长 输气管道（卫辉首站至长垣、原阳、 封丘、延津）两条地方输配支线，全长约 302.63 公里。公司天然气供应 区域包含郑州市、新郑市、 许昌市、漯河市、驻马店市等地。在河南省内，公司管道天然气业务具有覆盖范围 广、运营时间早、运营管线数量多等优势。
公司天然气主要气源为中石油，此外，公司还向中石化、安彩能源、 中联煤层气、中裕能源、五洲能源等 公司采购天然气。公司与中石油通过长期采购合同购气，气源主要自西气东输一线、二线取得，通过公司豫南 支线、南驻支线以及许禹支线运至全省。合同量的采购价格以国家发改委发布的河南省天然气基准门站价格 为 基准进行不同程度上浮执行。2022 年，公司向中石油采购天然气金额为 24.90 亿元，占全部天然气采购总额的 73.80%，同比 2021 年下降 1.76 个百分点。近年来，公司积极开发其他天然气气源，解决长期采购合同之外天 然气需求，增强气源成本控制能力。其中，博薛支线为公司引入山西煤层气的气源，中原-开封输气管道和中薛 线管道为公司引入中石化气源。公司管道天然气业务的下游客户主要为地方燃气公司，除管道天然气销售外， 公司还运营管道燃气代输业务。公司管道天然气的销售有完善的价格联动机制，可以将管道天然气的成本及时 传递到下游客户中，对于天然气价价格波动风险具有良好的抵抗能力。公司管道天然气客户营收占比较为分散， 避免了单一客户带来的营收波动风险。2022 年，公司前五大客户占营收比重为 73.76%。
2022 年，公司管道天然气年运输能力为 25.7 亿立方米，天然气总销售量为 17.1 亿立方米，管道利用率为 66.54%。近年来，公司管道利用率基本保持稳定水平，我们认为随着河南省城镇化进程的推进以及天然气替代煤政策的执行，公司管道利用率还有较大的提升空间。根据河南省《河南省新型城镇化规划（2021—2035 年）》 提出的主要发展目标，到 2025 年，河南省常住人口城镇化率将达 63%；到 2035 年，河南省常住人口城镇化率 将达 72%。截至 2022 年末，河南省常住人口城镇化率为 57.07%，未来城镇化所带来的天然气需求增长值得期 待。同时，根据 2023 年发布的《河南省碳达峰实施方案》，政府明确提出了有序推动煤炭消费转型，实施清洁 电力和天然气替代，有序推进电代煤、气代煤、生物质代煤等发展目标，有助于天然气需求量的攀升。
公司单位销售毛差为单位销售价格减去单位销售成本，其中，单位销售成本主要由天然气采购成本决定， 单位销售价格则与天然气市场价格联动。2022 年，全球天然气价格总体走高，带动管道气单位销售价格增长， 公司管道天然气销售单价达 2.93 元/方，同比增长 0.6 元/方。同时，公司在稳固中石油气源的基础上，积极拓展 多渠道气源，单位销售成本控制得当，公司单位销售毛差大幅上升到 0.45 元/方，同比增长 0.16 元/方。
公司管道天然气销售业务实现营业收入 24.21 亿元，同比增长 4.81%；实现毛利率 15.51%，同比提升 3.01 个百分点。公司代输天然气业务实现营业收入 0.29 亿元，毛利率上升至 70.92%。
2023 年以来，受欧洲天然气库存高企等因素的影响，全球天然气价格整体呈下降趋势。伴随着国内经济环 境的改善与天然气价格回落所带来的天然气消费需求回升，我们认为公司管道天然气业务销售价格或将下降， 但仍可依靠天然气消费量的上升实现营收规模的增长。我们以公司 2022 年管道天然气销售单价、单位销售成本 以及管道天然气销售量为基准对管道天然气的销售毛利与毛利率水平进行了敏感性分析。在基准水平下，销售 单价增长 5%，公司管道天然气销售毛利将增长到 4.97 亿元，涨幅达 32.23%；毛利率达 19.54%，增长 4.02 个 百分点。公司管道天然气单位销售成本增长 5%，公司销售毛利将减少至 2.73 亿元，跌幅达 27.23%；毛利率降 至 11.29，减少 4.22 个百分点。
我们选取了具有相似业务结构的陕天然气、皖天然气作为可比公司。从销售收入来看，2022 年，陕天然气、 皖天然气和蓝天燃气分别实现销售收入 62.64、53.23 和 24.21 亿元；同比增长 5.54%、29.11%和 4.81%。2020-2022 年来，公司管道天然气销售收入呈稳步增长趋势。毛利率方面，陕天然气、皖天然气和蓝天燃气分别实现毛利 率 15.36%、6.88%和 15.51%。不同地区的管道天然气运营商毛利率水平主要受销售价格、管输费用和气源渠道 等因素影响。2020-2022 年，公司管道天然气销售毛利率持续增长，且增长幅度在可比公司间居于首位。
公司城燃业务是在管道天然气业务的基础上发展而来。得益于管道天然气的管道分布优势与气源供应优势， 公司城燃业务发展迅速。由于城燃业务的特许经营属性，公司积极进行城市燃气项目的投建与并购以提升城燃 业务的覆盖区域和营收规模。2018 年，公司开始募投驻马店乡镇天然气利用工程和驻马店乡镇天然气利用工程 (新蔡县)。2022 年，公司通过发行可转债募投驻马店天然气管网村村通工程、长垣市天然气利用工程等工程， 进一步扩大城燃业务的经营区域，提升区域内的燃气销售量。同年，公司以现金收购了长葛蓝天和万发能源两 家城市燃气公司以及配套的天然气供应商麟觉能源，获得了长葛市和开封市指定区域内的特许经营权。
城市燃气业务具有自然垄断性，受政府特许经营保护。根据《河南省城镇燃气管理办法》规定，各级燃气 主管部门应当按照有关法律、法规规定选择管道燃气投资企业或者经营企业，并签订特许经营协议。目前，公 司子公司在河南省驻马店、新郑、新乡、长葛以及开封 5 市的多个指定区域内签订有多项特许经营协议，所在 地区城市管网总长度约 3980.77 公里，拥有一定时期内的区域内
公司城燃子公司气源主要采自母公司，且受到优先供应保障。在气源价格不发生显著波动的情况下，城燃 业务采购气价不会发生显著波动。公司城市公司城燃业务用户分为居民用户和工商业用户，对工商业用户，公 司可以根据实际采购价格进行售价调整，及时传递上游成本变动；对居民用户，销售价格由当地发改委定价， 需考虑居民生活需求，难以及时对市场价格变动做出回应。 2022 年，公司城燃业务实现营业收入 18.67 亿元， 同比增长 59.08%；实现毛利率 17.86%，同比降低 0.77 个百分点。公司 2022 年城燃业务营收增长幅度较大，主 要系公司 2022 年合并了长葛蓝天和万发能源两家城市燃气公司，天然气销量同比增长；以及全球天然气价格上 涨带动公司燃气销售价格的上涨。2022 年，公司城市天然气销量和平均销售价格同比分别增加 34.15%和 18.59%。公司城燃业务毛利率同比下降，主要系天然气采购成本未能充分传导至下游。2023 年以来，国际天然 气价格的总体呈回落趋势和国内天然气需求的有望恢复，我们预期公司城燃业务营收规模将维持增长，毛利率 水平有望得到改善。
2018 年，公司开始募投驻马店乡镇天然气利用工程与驻马店乡镇天然气利用工程（新蔡县），预计 2023年 6 月投运。根据公司招股说明书，驻马店乡镇天然气利用工程与公司管道天然气路线相匹配，且所处区域燃 气需求的增长潜力较大。两个项目实现投运后，预计将贡献年营业收入 5.56 亿元和 7578 万元，利润总额 6204 万元和 807 万元，内部收益率达 8.56%和 8.19%。2022 年，公司通过发行可转债募投驻马店天然气管网村村通 工程、长垣市天然气利用工程以及新郑蓝天燃气有限公司次高压外环及乡村天然气管网建设工程。以上项目投 运后，将进一步提升公司燃气覆盖区域，增加所属区域内的燃气销量，提升公司营收规模和利润水平。
