新国标落地、库存问题解决促使公司困境反转。
库存高、价格乱的问题已经解决。2020H2 以来，行业需求下降，公司面临价盘下降的问题。新生儿数量大幅下降，行业需求萎缩明显，渠道库存高导致终端甩货，公司面临稳价盘问题：公司大单品星飞帆价盘下降10-20%，价格松动导致新客开发困难，对公司收入、利润均造成短期影响。2022Q1 末起，公司主动降低库存，逐步走出价格战的阴影。经过疫情两年的行业寒冬，公司在控库存、稳价盘方面不断进步，摸索出一套“新鲜战略”。星飞帆价盘由2022Q1 的190-210 元，逐步回升至 2022Q2 的 230-240 元。目前处于新旧国标产品交替的窗口期，公司发力新国标，价盘略有下降，整体平稳，可见，公司已经具备较强的控盘稳价能力。
实施“新鲜战略”有效控制库存水平和价盘。未来价格管理是公司第一要务。公司基于“新鲜战略”采取了多项有力措施。过去公司窜货管理不强，战略调整后，1.8X 安全库存以上禁止打款，同时减少促销力度，从7 赠1 收缩到10 赠1；此外，提高扫码激励、加大惩罚力度，打出组合拳，去库存效果显著。
2021H2-022H1 公司量价均有承压，进入最差业绩周期。2020H2 开始，终端需求出现下滑趋势，行业竞争加剧，公司经营承压，为了实现业绩公司进行了压货。至 2021H2，公司渠道库存在两个月以上，需求萎靡加之较高库存带来的渠道压力，一时间窜货四起，公司整体价盘环比持续下滑。
因此，2021H2-2022H1 连续一年的公司报表承压，加之 2022H1 疫情雪上加霜，公司利润出现较大程度下滑。去库存完成，走出最差业绩周期，边际向上。2022H1 公司渠道库存去化完毕，Q3为新国标消化库存，预计下半年公司收入、利润将扭转同比下滑态势，恢复至个位数增长，公司走出最差业绩周期，边际向上。
分析公司财务报表，我们认为公司优势依然明显：1）账上现金充足：2019-22H1，飞鹤账上现金类资产合计占总资产比重保持 50%以上，远远领先同行。2）现金流佳：2018-2021 年，飞鹤经营活动现金净流量占收入比重保持30%以上，远远领先同行。22H1 因疫情等因素导致短期下滑。3）利润率优：2017-2020 年，飞鹤净利率逐年提升至 40%，远远领先同行。2021 年虽有所下滑，但仍远超同行。4）ROE高：2017-2021 年，飞鹤 ROE 保持 30%以上，远远领先同行。历尽千帆，公司核心竞争力仍保持，后续有望尽享β修复红利，且自身走过最差库存和价盘周期，业绩修复弹性可期。
新国标落地预计将于 23 年 2 月落地，我们认为更严格的标准有利于龙头公司加速抢占市场份额。23 年 2 月 22 日，婴配粉新国标将全面替代旧国标，后续中小品牌或加速退出市场，叠加外资受到打压，我们分析合计有望让出20-35%的市场份额，按飞鹤市占率 20%估算，其中 4-7%的市场份额有望被飞鹤占领。假设后续婴配粉出厂口径 1200 亿的市场规模不变（保守假设之下不考虑生育率改善带来的β修复），那么 4-7%的份额提升对应飞鹤 48-84 亿元收入增量，占公司21年收入比重的 21-37%。
婴配粉 2 年保质期决定出清时间窗口期上限，公司抢跑新国标。头部品牌部分核心配方已升级注册为新国标，22 年逐步上架新国标产品。婴配粉保质期一般为2年，对应行业出清时间窗口期上限为 2 年，但大厂提前完成旧国标库存去化，抢跑新国标，预计加速行业出清周期。
回顾历史来看，奶粉配方注册制实施以来，本土品牌获批更多，外资品牌逐渐式微。2016 年我国实施婴幼儿配方乳粉产品注册制后，婴幼儿乳粉配方数量大幅减少，截至 2018 年 2 月 23 日，食药监总局共批准了148 家工厂的1138 个婴幼儿配方乳粉产品配方，其中境内 102 家工厂 864 个配方，境外46 家工厂274个配方，与注册制实施前市场上 2700 余个配方存量相比，总量锐减了千余个。自2017年首批配方获批，本土品牌获批配方数量持续显著高于外资，至22Q1，按照企业获批配方数量排名，行业前五均为本土品牌，外资逐渐式微。
新国标实施预计有利于本土奶粉龙头份额提升。新国标背景下奶粉行业高端化、集中化进程加速，龙头乳企有望持续受益。新国标对婴幼儿所需营养、安全作出了更加明确严格的规定，对国产奶粉配方、奶源、生产工艺等的高标准严要求，将加速推动行业的高端化进程。龙头企业提前在产能、配方、研发等方面布局以应对新国标要求，有望受益于新国标，在市场中占据先机。
