如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《2023年中期债券市场展望：花开堪折直须折》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。
从历史上看，典型的资产荒一般都发生在同业杠杆扩张的时期，这在宏观层面一般都是受到融资需求偏弱以及 流动性环境偏松的驱动。从商业银行资产配置的角度看，其大致的投向可分为信贷、债券、同业三大类。从政 策导向以及成本收益的角度看，商业银行会优先进行信贷的投放，而债券的投资规模与政府债券的发行量密切 相关，因此同业资产的配置对于商业银行而言就更有弹性。如果央行货币政策维持宽松状态，使得商业银行的 负债压力缓解，但此时实体经济的融资需求又相对偏弱，那么银行往往就会增大同业资产的配置，此时同业杠 杆就会上升。
而如果后续实体经济的需求回升，信贷投放规模增大，此时如果货币政策也出现了边际收紧，使 得银行的负债压力上升，商业银行可能就不得不限制同业资产的规模，同业杠杆就会下降。因此，同业杠杆的 扩张与否主要取决于实体经济的融资需求以及货币政策态度的松紧。而在同业杠杆扩张的时期，金融机构的规 模一般都会出现快速扩张，在资产相对稀缺的背景下，就会触发所谓的“资产荒”现象。
从微观角度看，银行同业资产的扩张，在存款类金融机构资产负债表中很大一部分被归于“对其他金融机构债 权”的科目上，因此银行对其他金融机构债权的变化也可以被视作一个衡量同业杠杆的指标。根据这一指标， 可以发现国内同业杠杆的变化呈现出了显著的周期性，其中同业杠杆的扩张阶段包括2014年1月-2016年9月、 2019 年 11 月-2020 年 4 月、2021 年 5 月-2022 年 7 月；同业杠杆的收缩阶段包括 2016 年 10 月-2017 年 12 月、 2020 年 5 月-2021 年 4 月以及 2022 年 8 月-12 月。
2022 年 8 月后同业杠杆出现了一轮快速收缩。2022 年 8 月降息后，资金利率的中枢不降反升，尤其是从 2022 年 10 月下旬开始，资金利率快速回归政策利率引发了短端利率的重估，继而造成了理财赎回的反馈，其规模显 著收缩，同业杠杆经历了一轮快速去化的过程。尽管由于市场的波动，央行可能暂停了原先的正常化进程，资 金利率再次回到政策利率之下，但赎回冲击仍然持续到了 2022 年末。但自今年以来，银行对其他金融机构债权 增速再度走高，但当前的环境似乎与历史上的资产荒存在差异。
首先从资金面上看，2023 年以来资金利率中枢相对于 2022 年有所上移且波动加大。资金面的波动在春节前主 要是由于机构行为变化及外生冲击造成的，但春节后资金利率快速向政策利率回归，则更多反映了央行态度的 变化，央行在 2 月发布的 22Q4 货币政策执行报告中重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，显示央行重回传 统的流动性调控框架，2022 年较为宽松的流动性环境已经进入尾声。由于央行更多用逆回购这类短期工具补充 流动性，这使得 2023 年 2-3 月资金面的波动明显加大。但随着 3 月的降准与 MLF 超量续作，中长期流动性得到 了补充，超储率显著抬升，资金面在二季度后有所转松。
但 DR007 的中枢并未显著下降，隔夜利率虽然在超储 率偏高、银行融出规模较大的影响下有所走高，但由于非银机构对资金的刚性需求仍然较强，资金面在税期等 特定时点波动仍存，资金利率维持在政策利率附近仍是大势所趋。但是，由于前期理财赎回反馈的冲击，短端 利率已经对资金利率重回政策利率有了相对充分的定价，信用利差更是在偏高位置，因此资金面的波动并未对 信用债市场造成显著的影响。
另一方面，一季度社融与信贷出现了显著的扩张，且结构也有明显改善。一季度新增社融规模达 14.53 万亿元， 同比多增 2.47 万亿元，社融存量回升至 10%，比上年末高 0.4pct。从社融数据的结构来看，非标、直接融资与 去年同期大致相当，而信贷改善是社融走高的核心因素。一季度新增人民币贷款 10.6 万亿元，同比多增 2.27 万亿元，结构也有所改善。与去年同期信贷主要由票据融资贡献不同，今年一季度票据融资大幅下滑。而一季 度企业中长期信贷达 6.68 万亿，较去年同期上升 2.73 万亿，也是信贷扩张最主要的贡献因素，企业短贷同比 多增 0.94 万亿元。随着消费活动逐步恢复常态，叠加地产市场交易活跃度的上升，居民贷款也出现了改善。
但是信贷扩张的效果未在宏观数据上显现。从信贷投向来看，服务业、基建以及房地产贷款增速均有所提升， 但制造业贷款是扩张的重点方向，制造业中长期贷款同比在一季度末达到了 41.2%，显著高于中长期贷款整体 增速。但在需求偏弱、PPI 持续下滑、企业利润率仍未见显著改善的背景下，制造业企业的盈利能力仍然偏弱， 利润增速维持负增长的状态。因此，尽管信贷规模持续扩大，但企业扩大再生产的动力似乎不足，制造业投资 的增速未见显著扩张，这可能是由于部分企业需要用低息贷款来缓解经营层面的压力，甚至不排除部分企业存 在将资金投入金融领域进行套利的行为。
社融与 M2 增速差的扩大也显示出存在一定脱实向虚迹象。在社融增速回升的同时，存款增速的上升似乎更快。 社融与 M2 增速差从去年底的-2.2%扩大至一季度末的-2.7%。M2 本质上是由商业银行资产扩张所引致的负债扩张 决定的，而社融是由金融体系投入到实体经济的金融资源决定的。因此，当银行的资产扩张更多投入到了金融 领域，而非实体经济领域时，社融与 M2 的增速差就会缩窄，反之则会扩大。因此，当前社融与 M2 剪刀差的增 大，似乎也反映了市场存在一定的脱实向虚现象。与此同时，M2-M1 剪刀差从 1 月末的 5.9%扩大至 3 月末的 7.6%，显示企业存款活化程度有限，经济活动尚不活跃。
不同银行行为的差异似乎也反映了一季度信贷的快速扩张主要还是受政策推动，经济内生动能并未显著抬升。 如果从不同商业银行新增贷款的增速看，一季度大行贷款余额增速要明显快于中小行，但二者存款增速的差异 则较少。这似乎描绘了在整体信贷需求偏弱的环境下，大行可能对于部分国企央企等资金需求相对刚性的机构 投放了更多信贷，但中小银行面临的信贷需求则相对偏弱；但另一方面，中小行的存款利率相对更高，其存款 增速仍然相对稳定，这也使得部分中小行出现了较大的资产配置压力，甚至出现了缺资产的现象。 在这样的背景下，部分中小行甚至更多通过买入债券的方式来配置资产，而去年四季度后信用利差的大幅走高 又带来了较强的配置机会。从二级交易数据看，我们可以发现，农商行一季度以来净买入债券的规模要显著高 于往年。
因此，资金利率中枢回归后短端利率的上行给信用债的配置提供了空间，一季度社融与信贷数据高增并未使企 业投资意愿明显恢复，其背后银行负债更大幅度的扩张反而使得部分银行存在一定的资产配置压力，导致市场 出现了非典型资产荒的局面。 但是，信用利差在 2 月后持续压缩，已经接近去年的低点，非典型资产荒带来的结构性行情似乎已经演绎到了 极致。在这样的背景下，债券市场的行情如果要进一步演绎，就需要利率债给出更加明确的方向。但从 4 月末 以来的市场来看，投资者已经选择了方向，利率债开始接续信用债，债市的行情进入到了新的阶段。
