大力布局氢能压缩机+CCUS，新业务打造第二增长曲线。
冷冻压缩机是冷库和冷藏车的核心部件，近年来螺杆压缩机产量总体较稳定， 冷链物流行业规模扩大有望驱动螺杆压缩机需求提升。按结构分，制冷压缩机主 要包括涡旋压缩机、活塞压缩机、螺杆压缩机、离心压缩机。其中涡旋式冷量最 小，一般在 100kW 以下，主要用于电器制冷，螺杆压缩机稳定可靠效率高、设计、 加工要求高，制冷量范围约为 50-1500Kw, 主要用于大中型冷水机组。2015-2020 年间，我国螺杆压缩机年产量约为 5 万台，整体较稳定。由于螺杆压缩机是冷库 和冷藏车的核心设备，我们认为随着“十四五”期间我国冷链物流基础设施的加 快建设，螺杆压缩机需求有望提振。
司产品品类齐全，具备全系列螺杆压缩机生产能力。公司制冷压缩机组包 含螺杆和活塞式压缩机，可覆盖-271℃-200℃温度区间、0Mpa--45Mpa 压力范围。 螺杆式压缩机产品涵盖开启式、半封闭式和全封闭式螺杆压缩机，可广泛应用于 食品冷冻冷藏、工艺冷却、气体液化、建筑骨料冷却、科研实验、探凿冻土、运 动场馆、矿井热害处理等需要人工低温环境的领域。活塞式压缩机则涵盖单级、 双级活塞制冷压缩机组。我们以公司年报中披露的母公司（工业制冷设备产品主 要在母公司经营范围内进行）的财务数据作为公司制冷设备的经营数据， 2020-2022 年，母公司营收净利润均实现较快增长，净利率不断改善，三年营收 复合增速达 26.75%。
中长期看，NH3/CO2是蒸发温度为-52-0℃温区范围内最佳制冷解决方案。公 司 2005 年开始率先在国内进行自然工质 CO2 的应用开发，先后完成 NH3/CO2 螺杆复叠制冷系统、螺杆载冷系统的设计、试验和论证，形成了完善的 CO2 制冷 系统理论体系，并先后承担完成了生态环境部“冷冻冷藏用 NH3/CO2载冷剂制冷 系统替代 HCFC-22”及“NH3/CO2载冷剂制冷系统替代 R22 螺杆单级制冷系统” 两期示范项目，并于 2009 年完成了国内首套 NH3/CO2商冷系统的承建。CO2制 冷系统具有安全（NH3仅在高温部分，充注量极少，/CO2安全性高）、环保（NH3/CO2 均为天然工质）、节能（NH3 是性价比最高的制冷剂，二氧化碳具有低温下良好 的传热和流体特性）的特性，中长期看，NH3/CO2 是蒸发温度为-52-0℃温区范 围内最佳制冷解决方案。
收购欧美资深品牌顿汉布什，进一步夯实制冷行业地位。2012 年，公司与顿 汉布什公司在马来西亚完成股权交割，出资 1.74 亿美元收购了顿汉布什公司 98.18%的股权，2015 年，公司通过发行股份的方式对烟台冰轮进行资产重组， 注入冰轮香港 100%股权及办公楼资产（冰轮香港持有顿汉布什控股 98.65%的股 权）。顿汉布什创建于 1894 年，是首个将螺杆技术引入暖通空调领域的企业，拥 有包括全封闭螺杆技术在内的多项世界专利，是全球螺杆技术的领军者。烟台顿 汉布什负责了中国地铁项目 70%的订单，以及国家体育场、上海世博会、红沿河 核电站、宁德核电站等多个大型项目的中央制冷工作，具备充足的项目经验。
我们以公司年报中披露的烟台冰轮集团（香港）的财务数据作为公司中央空 调业务的数据，2017-2022 年，烟台冰轮（香港）收入略有波动，2020 年以来维 持稳定上涨，由 13.67 亿提升至 17.03 亿，净利率水平也不断改善，由 5.14%提 升至 6.71%。制冷设备是数据中心建设核心部件，有望受益于我国新型数据中心建设热。 2021 年 7 月，工业和信息化部了印发《新型数据中心发展三年行动计划 （2021-2023 年）》，其中指出：（1）推动京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝 等国家枢纽节点适当加快新型数据中心集群建设进度，实现大规模算力部署；（2） 聚焦新型数据中心供配电、制冷、IT 和网络设备、智能化系统等关键环节，构建 完善产业链体系。制冷设备是数据中心上游的核心部件之一，占数据中心非 IT 设 备成本的超过 10%，随着我国数据中心建设的持续推进，有望带动上游仪器零部 件厂商发展。
海外订单发力+数据中心建设高景气，中央空调业务有望迎来持续提升。顿 汉布什的优势业务领域包含地铁站空调、数据中心温控压缩机组、核电空调，有 望直接受益于近年来全球高涨的数据中心建设热，此外，顿汉布什的“集成自然 冷却功能的风冷螺杆机组”和“变频离心式冷水机组”入选国家工信部《绿色数 据中心先进适用技术产品目录》，根据《目录》，集成自然冷却功能的风冷螺杆机 组 2025 年市场规模有望达 30 亿元。此外，顿汉布什还针对性开发了大冷量磁悬 浮离心机和气悬浮离心机等，在海外市场获取了良好的订单。
政策频出助力氢能发展。自 2019 年，氢能相关内容被首次写入政府工作报 告，提及加速充电，加氢等基础设施建设以来，国家对氢能产业的扶持不断增加， 促进氢能产业不断发展。2022 年 3 月，多部门联合印发《氢能产业发展中长期规 划（2021-2035 年）》，明确提出支持氢能全产业链发展。另外，2022 年已有多项 文件明确提出支持氢能发展的政策，氢能产业发展将在政策扶持下不断加速。
我国加氢站建设近年来明显提速。2006-2016 年，我国加氢站发展整体缓慢， 2016 年建成的加氢站仅 10 座，随后中国加氢站建设迎来快速发展，2021 年增 至 218 座。截至 2022 年底，中国已累计建成 310 座加氢站。从各省市在营加氢 站数量来看，2023 年 4 月 7 日，建成加氢站数量排名前五的省市分别为广东 52 座、山东 29 座、江苏 26 座、浙江 24 座，湖北和河南各 17 座，占全国建成加氢 站总数量的 54.8%。
建设成本成为阻碍加氢站推广的主要因素。加氢站建设成本包括氢气压缩机、 储氢罐、加氢机、管道及阀门、站控系统以及土建成本等。据中商产业研究院， 目前一座加注能力为 500kg/d 的固定式加氢站在不包括土地成本的情况下，投资 规模需要达到1200万元，相当于传统加油站的2-3倍。在保证盈亏平衡的情况下， 加氢站的终端售价需在到站价的基础上增加约 14 元/kg，目前我国部分加氢站尚 未实现盈利或处于亏损状态，高昂的建设成本是推广加氢站建设的巨大阻力。
核心设备国产化是加氢站实现大规模推广的关键。目前我国加氢站核心设备 如氢气压缩机、加氢枪等进口依赖度较高。氢气压缩机主要采用美国 PDC 隔膜 压缩机，随着国内厂商的研发进展，氢气压缩机国产化进程加快，国产设备市占 率已从 2017 年的 0%快速提升至 2022 年一季度的 32%，同时储氢容器、加注设 备等设备国产厂商也趁势崛起。我们预计未来国产替代将持续加速，加氢站核心 设备的成本有望进一步下降。
公司致力于氢隔膜压缩机系列化开发，氢能发展浪潮下市场需求快速增加。 公司联合山东大学、西安交通大学等多家在氢能装备产业技术研究方面有突出优 势的高校科研院所，于 2019 年成立“山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司”。 依托高校科研院所技术优势和冰轮 65 年积累的装备制造经验，部署了氢的制取、 液化、储存、输送和应用全产业链的装备研发。2021 年，公司的“喷油螺杆氢气 输送压缩机、燃料电池空气压缩机、燃料电池氢气循环泵及高压加氢压缩机”通 过中国通用机械工业协会的鉴定，目前公司的氢能系列产品包含氢燃料电池空气 压缩机、氢气循环泵、氢气液化压缩机、加氢站用氢气压缩机。2022 年，公司的 高压加氢压缩机入选《2022 年度山东省首台（套）技术装备及关键核心零部件生 产企业及产品名单》，2023 年，公司推出 22MPA、45MPA、90MPA 氢能隔膜压 缩机，且 22&45MPA 产品已有订单。根据高工产研预计，2023-2030 年，我国隔 膜压缩机市场需求复合增速有望超 40%，2030 年达 356 亿规模，随着公司氢能 压缩机产品性能进一步成熟，公司有望受益于隔膜压缩机市场快速增长。
