煤焦化一体化布局，产能技术领先。
公司拥有煤炭产能 630 万吨/年。煤炭生产业务由位于山西的子公司汾西太岳、东 于煤业、锦富煤业和锦辉煤业承担，主要产品为贫瘦煤、瘦煤和无烟煤。公司通过收购 不断整合矿产资源，2018 年以现金方式收购锦富煤业 100%股权，2021 年 4 月收购锦 辉煤业（产能 90 万吨/年）100%股权，锦辉煤业于 2021 年 3 月进入联合试运转。截至 2021 年底，公司拥有煤炭产能 630 万吨/年，权益产能 582 万吨/年，合计探明/保有储 量 7.0/6.4 亿吨。我们认为上游煤炭经营规模的扩大有利于降低焦化原材料波动带来的 成本压力，从而进一步提升焦化业务的盈利能力。
2021 年原煤/精煤产量 593/289 万吨，精煤销售占比有所提升。从煤炭产量上看， 2018-2020 年公司原煤产量基本稳定在接近 540 万吨的产能水平，2018/2019/2020 年 原煤产量 529/543/513 万吨，2021 年收购锦辉煤业后原煤产量提升至 593 万吨，精煤 产量 289 万吨，精煤洗出率达 48.8%。从销量结构上看，精煤占比不断提升，2020 年 实现煤炭销量 287 万吨，其中精煤占比 67%；2021 年上半年实现煤炭销量 204 万吨， 其中精煤占比 60%。
公司部分生产煤炭用于自身的焦炭产品的生产，21H1 自采比例达 12.5%。公司部分生产煤炭用于自身的焦炭产品的生产，收购锦辉煤业后自采比例有所提升，2020 年 自采煤炭用于焦炭生产比例为 9.39%，2021H1 产能提升后自采比例提升至 12.53%。
受益于行业高景气，2021 年四家煤炭子公司贡献归母净利超 70%。2021 年受益 于行业高景气，四家煤炭子公司业绩显著提升，实现营业收入 53.54 亿元，归母净利润 19.05 亿元，贡献合计归母净利润的 74%。其中汾西太岳/东于煤业/锦富煤业/锦辉煤业 分别实现营业收入 30.76/10.99/8.22/3.57 亿元，前三家营收同比增长 158%/94%/362%；净利润 15.48/3.41/2.62/1.10 亿元，其中汾西太岳/东于煤业净利润 同比大增 3/7 倍。2022 年上半年四家煤炭子公司合计实现归母净利润 11.79 亿元，贡 献合计归母净利润的 87%。其中汾西太岳/东于煤业/锦富煤业/锦辉煤业分别实现净利润 5.62/2.97/4.20/0.30 亿元，同比增长 32%/231%/873%/379%。
焦化业务为公司的传统核心业务，近年来公司按照“高端化、智能化、绿色化、集 成化”的定位和“装备一流、环保一流、能耗一流”的标准，积极推进新型焦化项目的 建设，通过新旧产能臵换，实现焦化技术升级换代。 公司目前拥有焦炭产能 715 万吨/年，在建项目完成后产能有望跃升至 1445 万吨/ 年。截至 2022 年 3 月，公司拥有焦炭产能 715 万吨/年，其中位于山西的华盛化工/美锦煤化工产能 385/180 万吨，位于唐山的唐钢美锦产能 150 万吨。2021 年，公司对原 山西美锦焦化和山西美锦煤焦化的 80 万吨和 160 万吨产能进行了臵换，臵换后的华盛 化工产能为 385 万吨，为国内第三家、山西首家投产的 7.65 米顶装焦炉和目前国内最 高顶装焦炉，工艺路线先进可靠。 在建项目方面，2020 年新建年产 600 万吨内蒙古美锦项目正式开工奠基，加上公 司拟合作的 130 万吨唐钢美锦二期项目，在建项目竣工后公司焦炭年产能有望从在产 715 万吨/年跃升至 1445 万吨/年，进一步巩固焦炭龙头地位。
公司通过新旧产能臵换实现焦化技术升级换代，工艺路线领先。其中华盛化工 7.65 米单热式顶装焦炉为目前国内最高顶装焦炉，为国内第三家、山西首家投产的 7.65 米 顶装焦炉。华盛化工项目采用 4×70 孔 JNX3-7.65-18 型 7.65 米顶装单热式焦炉制备 装炉煤，配套建设 2 套处理量为 260t/h 的干熄焦装臵，炉型先进，技术可靠；同时利 用焦炉煤气生产高端化工产品，工艺路线先进。华盛化工项目通过技术升级实现人员开 支的节省，相同产能的维持生产人员从 3000 人降至 800 人，并且延伸配套项目，包括 30 万吨乙二醇、15.5 万吨 LNG、6 万吨硫酸、一期 2000Nm3 /h 工业高纯氢、二期 10000Nm3 /h 工业高纯氢的生产能力，实现焦化产业链的延伸、资源综合利用率的提高 以及污染物的“近零排放”。 从产销量来看，21 年因华盛化工产能臵换完成有所提升，22H1 因美锦煤化工停工 升级改造有所下滑。2021 年公司实现焦炭产量 562 万吨，同比增加 3.4%；22H1 实现 焦炭产量 285 万吨，同比下降 3.1%，主要是由于 4 月产能 180 万吨/年的美锦煤化工焦 炉关停进行升级改造的影响，预计建成投产需要 6 个月。销量方面，基本实现满产满销， 2021 年实现焦炭销量 575 万吨，同比增加 2.6%；22H1 实现焦炭销量 285 万吨，同比 降低 5.7%。
从售价来看，公司焦炭产品售价位于同业上市公司领先水平。2021 年公司焦炭的 销售均价为 2753 元/吨，同比增长 58.1%，在同业上市公司中较为领先。主要是由于 1） 产能规模优势：公司作为国内最大的独立焦化企业之一，具有较强的话语权和定价权； 2）产品质量优势：在全国炭化室高度达到 7 米以上的山西顶装焦炭产能只有 2500 万 吨的背景下，公司生产的一级焦炭供不应求，售价因此相应较高。
从毛利率来看，受益于产业链延申优势和产品质量优势，公司的焦炭业务毛利率水 平显著高于焦炭同业可比上市公司。2018~2021 年公司焦化业务毛利率分别为
30.15%/23.56%/21.47%/30.47%，明显高于可比上市公司焦炭业务毛利率平均水平。 主要原因包括：1）具备焦炭产业链向上延伸的优势，部分包含上游煤炭业务的毛利率， 2018/2019/2020 年自采煤炭生产焦炭的比例分别为 12.78%/14.26%/9.39%，并且我们 认为 2021 年煤炭产能提升后自采比例实现进一步提升，剔除自采因素后焦炭业务毛利 率水平分别为 24.43%/16.59%/14.72%；2）生产的煤炭产品具有明显的质量优势，据 公司 2021 年 8 月 31 日调研活动信息，技术升级换代后生产的一级焦炭代表国内装备 最好、智能化最强的冶金焦炭水平，利润比普通焦炭至少高 300 元/吨以上；3）公司销 售焦炭产品大比例采用代运模式，2018 和 2019 年将运输费用计入期间费用，一定程度 上提高了毛利率水平，2020 年执行新收入准则将运输费用计入营业成本，毛利率与同 业差距有所缩小。
公司自有运输能力 600 万吨/年的焦炭专用敞车，代运模式进一步提升焦化业务盈 利能力。运输方面，公司负责大部分销售产品的运输，主要通过铁路方式，此外公司拥 有运输能力为 600 万吨/年的数百辆 C70c 型焦炭专用敞车，可用于焦炭的铁路运输， 为公司销售服务质量提供较好保障，有利于控制销售费用和降低客户的综合采购成本。 销售区域来看，华北地区是公司焦炭业务产品销售最主要的区域，2018~2021 年销量 占比基本在 80%以上。主要客户包括河钢集团、山西美锦钢铁等。
公司积极布局焦化产业链下游，以煤焦化为核心拓展业务范围，目前有布局 LNG、 合成氨和尿素产品。2017 年，设立子公司云锦天然气。2018 年，子公司云锦天然气自 建的 23000Nm3 /h 焦炉煤气制液化天然气（LNG）项目和子公司润锦化工的焦炉煤气综 合利用生产 LNG 联产合成氨尿素项目建成投产。我们认为产业链下游布局有利于有效 解决焦炉煤气高效利用问题，从而提升公司产品附加值和盈利能力。2022 年上半年由 于动荡的国际局势，国际天然气价格飙升，推动国内 LNG 价格不断上升，公司天然气 子公司（持股 90%）润锦化工实现营收和净利润大幅增长，22H1 实现净利润 0.83 亿 元，超过 2020 年全年水平。
云锦天然气：2017 年 4 月，公司以自有资金 9000 万元投资设立山西云锦天 然气有限公司。2018 年建成 23000Nm3 /h 焦炉煤气制液化天然气（LNG）项 目，项目运行连续稳定，产品质量达标，市场供不应求。
润锦化工：2016 年 8 月，公司子公司山西美锦煤焦化有限公司以自有资金对 润锦化工增资 2.04 亿元，并接受其 961.9 万元的股权转让，增资后润锦化工 注册资本由 1 亿元增加至 3.04 亿元，公司子公司煤焦化持有其 90%股权。2018 年，润锦化工建成焦炉煤气综合利用生产 LNG 联产合成氨尿素项目，该项目 生产能力为：LNG 1.34 亿 Nm³/年，合成氨 20 万吨/年，尿素 30 万吨/年。
