二十余年技术探索塑造高盈利水平领军企业。
瑞纳智能融合物联网、大数据和 AI 算法等新一代信息技术，是新一代城市智慧供 热一体化方案的提供商。公司创始团队在供热领域深耕 26 年，产品覆盖包括热源 端、小区热力站、单元楼栋和居民用户在内的整个供热环节，目前是具备“产品+ 方案+服务”全链条能力的智慧供热领军企业。公司发展可分为三个阶段： 1）初创期（1995-2007）：1995 年，公司创始团队开始探索供热行业的业务环节， 于 2000 年切入供热设备代理商和集成商； 2）业务拓展期（2008-2016）：2008 年公司成立，并于 2009 年推出第一款产品—— 超声波热量表；随后公司在供热领域先后研发出热网监控和能耗分析软件、自动化 水力平衡设备等多个软硬件产品，在业内实现了二次供热领域全套解决方案的实施； 3）快速发展期（2017~2021）：2017 年公司开始为热力企业提供整体解决方案；2019 年，公司与比利时法兰德斯研究员共同研发出多模型融合的 AI 智能控制系统；目 前，公司已具备软硬件产品研发生产、方案实施和服务等全方面的能力，未来将在 智能热平衡、热源负荷预测等方面持续提升算法的准确率和节能效果。
股权结构：员工持股+股权激励确保核心技术人才稳定性。公司实际控制人为董事 长于大永，截至 2022 年 10 月，董事长于大永直接控股比例为 59.82%，股权结构稳 定。瑞瀚远和长风盈泰为公司的两大员工持股平台，分别于上市前 2016 年和 2019 年实施股权激励时成立，激励对象人数分别为 36 人和 42 人。2022 年 3 月，公司发 布 2022 年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予权益总计 90 万股，占公司 股本总额的 1.22%，实际授权激励对象为 23 人，均为核心技术人员及业务骨干，激 励计划以营业收入增速为考核目标，CAGR 为 20%，考核年度为 2022-2024 年。公 司员工持股计划和股权激励有利于捆绑核心员工利益，充分调动员工创业积极性， 有利于保障公司核心技术人员的稳定。
利润增速连续超过营收。公司 2018-2021 年营业收入及归母净利润实现持续增长： 2021 年，公司实现营业收入 5.30 亿元，同比增长 27.31%，2018-2021 年复合增长率 36.87%，主要来自于供热节能产品销售收入增长的贡献；公司 2022 年上半年实现 营业收入 0.96 亿元，同比增长 35.96%，由于公司营收具有明显的季节性特征，一 般在四季度进行项目验收和收入确认，因此上半年营业收入占全年比重参考性不强。 2021 年，公司实现归母净利润 1.71 亿元，同比增长 31.55%，2018-2021 年复合增长 率 58.77%，净利润增速连续 4 年超过营业收入增速，主要原因为：1）公司存在较 为明显的规模效应；2）费用率控制成果显著；3）毛利率稳中有进。
盈利水平显著提升，费用管控效果良好。整体来看，公司销售净利率连续三年保持 增长，2021 年公司净利率达到 32.34%，三年共提升 11.62pct。具体来看，毛利率方 面，公司 2018-2020 年综合毛利率上升至 56.43%，主要系供热节能产品销售及系统 工程毛利率提升带动；2021 年公司毛利率小幅下滑至 55.07%，主要系供热节能系 统工程营收增长高，且涉及外包增加，对毛利率略有影响。费用水平方面，2018-2021 年，公司销售/管理/财务费用率均实现连年下降，2021 年公司的销售/管理/财务费用 率分别下降 0.58/0.50/0.46pct 至 6.38%/8.10%/-0.34%，主要系公司收入水平提升较多， 形成规模效应后导致费用率下滑明显；2020 年研发费用率有所回升，体现出公司对 加强自主研发的重视，但伴随收入规模的扩大，2021 年公司研发费用率下降 0.24pct至 6.82%，有所回调。
智能温控产品、物联平衡阀等高科技含量产品增速显著。按合同类型区分，供热节 能产品销售是营收贡献最大的类型，近三年该类型收入占比稳定在 65%以上。2021 年公司供热节能产品销售收入为 3.58 亿元，同比增长 24.3%；2021 年供热节能系统 工程业务收入为1.46亿元，同比增长47%，主要系智慧供热一体化方案认可度上升， 热力公司采用总包类工程项目进行大规模招标的情况增加所致。按产品区分，超声 波热量表、智能模块化换热机组是智能供热解决方案的基础产品，近三年收入保持 稳定；随着下游客户对智慧供热整体解决方案重视程度的提升，涉及精细化调节的 设备，如智能温控产品、智能物联数据终端、智能物联平衡阀等产品的收入均有明 显的增长趋势，其中 2021 年智能物联平衡阀实现收入 3782 万元，同比增长 153%。 我们认为，供热行业的智能化和一体化方案的应用将成为未来的重要发展趋势，高 科技含量的能够进行精准调控的产品有望成为公司营收增长的新动力。
现金流水平维持健康。2018-2020 年公司现金流水平基本维持稳定，其中经营活动现金净流量稳步提升，2020年产生经营活动现金净流量1.14亿元，同比增长27.35%。 2021 年公司受上市影响，现金流波动较大，但整体维持在健康水平：公司产生经营 活动现金净流量 0.83 亿元，同比下降 26.59%，主要系公司产品销售及采购增加， 且原材料价格上涨，公司根据订单情况提前备货导致采购较多所致；公司投资活动 现金流量净额较上年同期减少 2049.76%，主要系闲置募集资金进行现金管理导致； 筹资活动产生的现金流量净额同比增长 3742.67%，主要系公司上市募集资金到账所 致。
成长性及盈利水平超过行业平均，估值具备高性价比。2021 年全年，公司的运营利 润率为34%，扣非净利率为27%，收入/利润增速27%/32%，过去五年FCF Margin 16%。 作为对比，2021 年，SaaS 代表金山办公的运营利润率为 23%，扣非净利率为 26%， 收入/利润增速 45%/19%，过去五年 FCF Margin 45%；工业软件代表中控技术运营 利润率为10%，扣非净利率为10%，收入/利润增速为43%/37%，过去五年FCF Margin 15%。在保持高收入、利润增速的同时，公司展现出了超越软件公司的盈利水平， 2017-2021 年公司净利润率自 19%提升至 32%，其利润水平的提升幅度（+13 个百 分点）已经反映了公司作为工业软件企业的附加值内核。然而市场从估值角度仍然 将公司定义为硬件设备企业，根据我们的预测，公司 2022 年 PE 仅 19.6 倍，2023 年 PE 仅 14.1 倍，较金山、中控等软件内核的企业仍有较大差距，因此我们认为公 司在市场认知方面存在较大预期差，公司当前估值具备高性价比。
