全球能源贸易重构推动行业进入景气上行周期。
成品油是经过原油的生产加工而成，可分为石油燃料、石油溶剂与化工原料、润滑剂、石蜡、石油沥青、石油焦 6 类。其中，石油燃料产量最大，约占总产量的 90%；各种润滑剂品种最多，产量约占 5%。其中石油燃料可分为轻 硫分油，主要为汽油和石脑油；中硫分油，主要为柴油和航空煤油；重硫分油，主要为船用燃料。
成品油海运的主要船型包括 LR2、LR1、MR 以及 Handy 型船，载重吨位相对原油油轮更小。LR2 型：Long Range 80000-12000 载重吨；LR1 型 ：60000-80000 载重吨；MR 型：Medium Range 25000-60000 载重吨； Handysize：小于 25000 载重吨。成品油主要贸易航线相对原油更为复杂，主要源于全球炼化产能与主要消费地分 配不均衡以及跨区贸易套利。
成品油主要出口国为美国、俄罗斯、欧洲，主要进口国为欧洲、美国、中国。2021 年成品油主要出口国美国、俄罗 斯、欧洲，出口量占比分别为 20%、11%、9%。2021 年成品油主要进口国为欧洲、美国、中国，进口量占比分别 为 16%、9%、8%。以 2021 年为基准，主要贸易航线为俄罗斯至欧洲（贸易量占比 6.2%），美国至中南美洲 （5.8%），美国至墨西哥，北非至欧洲，美国至欧洲等。
成品油分析框架：与原油有细微不同，成品油运输需求受影响因素更为复杂，但供给周期基本一致。 成品油运输需求影响因素：长期来看，成品油需求受全球宏观经济周期影响，但中短期影响因素对周期影响较大， 如全球炼化产能的变迁、地区冲突导致贸易流向重构、各国成品油库存周期以及各区成品油价差导致的贸易套利需 求。 成品油运输供给影响因素：和原油油轮一样，受新船订单、交付周期以及老旧船拆解等因素影响。油轮运输供给具 有滞后性，新船订单一般需要 1-2 年时间交付，不能对复杂的需求变化做出快速反应，因此会出现供需错配现象， 最终造成运价的周期性波动。
通过历史复盘，成品油运价总体来看与原油运价具有较强一致性，且成品油运价指数相对原油运价指数存在一定的 滞后性。但今年 3 月份以来，成品油运价与原油运价（尤其是 VLCC 市场运价）出现明显分化。自 2022 年 2 月俄乌冲突发生以来，苏伊士以西成品油轮市场运价明显提升，大西洋一揽子 TCE 达到 6 万美金/天以上，而太平洋市 场受益于传导效应，TC7 TCE 于 6 月中旬达到 5 万美金/天以上。3-6 月份，由于中国原油进口需求低迷，VLCC 平 均收益仍然较低。
基于供需基本面分析，我们判断成品油运输市场将进入长期景气周期。 需求方面： 1）全球炼油产能东移，运距运量齐升。成品油海运贸易需求派生于全球炼化产能与消费地的分布不均。近年来， 欧洲各国以及澳大利亚等国在环保运动推进过程中，炼化产能逐步收缩。欧洲近 10 年炼油产能年均下降 1.3%， 截至 2021 年，欧洲总体炼油产能从 2011 年的 1724 万桶/天下降至 2021 年 1509 万桶/天。其中瑞士炼化产能下 降近一半，法国近 10 年年均下降 3.4%，意大利近 10 年年均下降 1.8%。澳大利亚炼油产能近 10 年年均下降 11%，从 2011 年的 74 万桶/天下降至 2021 年的 23 万桶/天，目前成品油基本依赖进口。而亚太地区以及中东地 区近年来持续新增炼化产能，中东地区近 10 年年均新增 2.8%（其中阿联酋增长 5.8%、沙特增长 3.3%），亚太 地区近 10 年年均新增 1.5%（其中中国增长 2.7%、印度增长 2.8%、新加坡增长 0.2%）。因此，在全球炼化产 能东移的趋势下，长期成品油运输量以及运输距离将有明显支撑。
2）地区冲突导致能源供应贸易路线重构，运距拉长带动成品油运输需求。在俄乌冲突日益升级背景下，欧盟对俄 油实行制裁将改变全球成品油贸易流向。预计 12 月份欧盟将停止进口俄罗斯原油，预计明年 2 月份，欧盟将停 止进口俄罗斯成品油。2021 年，俄油出口目的地中欧洲占比达到 54%，美国占比达 16%，中东占比达 6%，其 他亚洲区域占比达 8%。如按照制裁计划，届时俄罗斯成品油将更多的向亚太地区、土耳其、中东、拉美、非洲 转移，而欧洲将更多从西非、中东、美国进口成品油。地缘政治导致的局部能源运输不畅将从长期改变全球成品 油贸易流向，运距拉长将持续提升成品油运输需求，预计 2022-2023 年全球成品油吨海里需求同比实现大幅增 长。
3）出行需求提振带动成品油需求恢复，低库存情况下补库需求打开。海外出行需求提振，全球航空市场恢复进度 较快。尽管发生俄乌冲突和中国出行管制，全球航空市场在 3-4 月呈现出加速复苏趋势。2021 年 2、3 季度起， 欧美地区疫苗覆盖率大幅提升，英国、美国、欧盟等纷纷开始放松入境政策，不同地区的航空市场恢复进度出现 分化。截至 2022 年 4 月份，欧美国际线需求已恢复至 2019 年七成以上。分区域看，欧洲航司的增速引领国际 市场恢复，4 月 RPK 同比增长 480.0%，相比 2019 年下降 25.8%；北美航司 4 月 RPK 同比增长 230.2%，相比 2019 年下降 24.7%。国内方面，入境政策出现边际宽松，国内航司冬春航季新增多条国际航班，预计 2023 年 国内出行需求加快恢复。另外，从库存角度来看，全球汽柴油库存处于近年来新低，欧洲冬春季取暖用油需求旺 盛，预计四季度至明年一季度潜在补库存空间充足。
总体来看，全球炼化产能东移支撑成品油运输长期需求，本轮周期上行拐点源于地区冲突导致的能源贸易流向重构， 展望未来，基于良好的出行复苏预期以及冬季取暖用油需求提振，各国潜在补库存需求打开。据克拉克森预测，预 计 2022 年成品油吨海里出口量同比增长 8.2%，2023 年成品油吨海里出口量同比增长 8%。
供给方面： 在手订单运力占比持续低迷、老旧船舶运力占比较大以及船厂有限的产能将长期限制油运行业供给，成品油轮运力 供应将更为紧缺。目前成品油在手订单运力占比为 5%，为近 5 年新低。截至 2022 年 9 月，成品油轮（10k+DWT） 中 15 年以上船龄运力占比达到 33%，其中 20 年以上船龄运力占比达到 9.4%。叠加环保新规影响，预计老旧成品 油船航速调节能力较差，市场旺季时期运营效率较低。另外，随着造船厂可用舱位的减少，成品油轮新增运力也需 等到 2025 年之后。据 Clarksons 最新预测，预计 2022 年油轮运力增速为 2.6%, 2023 年油轮运力增速仅为 1.9%。
