财务风险改善峰回路转，盈利能力尚存反弹空间。
根据 Wind 行业中报数据显示，目前归类于环保固废处理行业下的 39 家上市公司 中，按总市值计算行业集中度（CR4）约 49%，按 2021 年总营业收入计算行业集中度 （CR4）约 56%，总体向寡占型行业倾斜，但垄断程度相对有限。结合 2021 年中国环 保产业发展状况报告披露信息来看，2020 年列入统计的固废处理行业企业数量达 2,313 家，在环保污染防治产业中占比约 15%，行业规模偏小，其中大型企业约 155 家，中型 企业约 916 家，小微型企业达 1,242 家，表明行业整体竞争程度较高且以中小型企业为 主，企业自身定价能力较弱、抗风险能力一般、易受宏观环境波动影响，故其降低成本、 提高营运效率的能力或成为中小型企业在激烈的竞争环境中维持活力的关键，同时致力 于技术创新或可增强企业长期核心竞争力。
营业收入方面，2012 年至 2021 年期间，固废行业的总体营收规模呈现逐年上升趋 势，其中营业收入同比增长率先后于 2014、2015、2017 年出现大幅上涨，或主要系政 策因素推动固废处理行业需求扩张所致，如 2014 年 4 月通过的《环境保护法》于 2015 年 1 月 1 日起正式实施，促进了固废行业的快速发展；2017 年出台的《国家环境保护 “十三五”规划基本思路》文件促使固废处理业务总需求量增加，带动行业营收的快速 上升。2018 年以来营收增长趋于稳定，年化复合增长率约 17.53%，2021 年行业营收总 额达 702.29 亿元，同比增长 16.62%，持续的双位数收入规模增长或表明固废处理行业 需求端稳健强劲，业务体量存在显著上升空间，市场尚未达到完全饱和，有利于行业内 竞争者着眼于自身营运水平和研发能力的提高，扩大市场份额。
归母净利润方面，固废处理行业归母净利润在 2014 到 2021 年期间呈现一定震荡上 行趋势，年化复合增长率约 9.69%。其中 2015-2017 年各年度归母净利润规模相对均衡， 2018-2019 年则显著下滑，平均降幅达 50%，显示出增收不增利的现象，推测主要系行 业竞争加剧，挤压利润空间所致。此后固废处理行业归母净利润有所回升，2020 年反弹 至 43.05 亿元，较 2019 年同比增长 406.15%，或主要由于我国固废污染治理行业相关法 律法规和产业政策的相继落地和生效对于行业发展产生激励作用并重振市场信心。举例 来说，2020 年 4 月修订的《固体废物污染环境防治法》明确固体废物污染环境防治坚持 减量化、资源化和无害化原则，框定固废处理的技术方向，刺激固废处理的上游需求， 有效拓展行业产业链空间；“十三五”相关文件提出于 2020 年全国工业固体废物综合利 用率达到 73%、全国城市生活垃圾无害化处理率达到 95%以上的目标要求，隐含的政策 压力一定程度上促进了行业利润的增长。2021 年归母净利润小幅下降至 32.96 亿元，降 幅为 23.44%，主要系行业竞争加剧导致成本端承压所致，盈利水平总体表现出均值回 归趋势，或可期待后疫情时代经济复苏带来的需求端利好可适当缓释企业经营成本压力。
利润率和费用率方面，固废处理行业由于市场竞争逐渐激烈，销售毛利率和净利率均呈现总体下滑趋势，其中 2021 年行业毛利率和净利率分别为 23.04%和 5.14%，较去 年下降 2.81 pct 和 2.73 pct。反观三费（销售费用、管理费用、财务费用）占销售收入的 比例较为稳定，整体波动对于营业净利率的影响较小，可见控制营业成本对于固废处理 行业参与者提升盈利能力至关重要。 投资回报率方面，ROE 与 ROA 呈现“先降后升”的波动趋势，在 2018-2019 年达 到历史谷值，2020 年之后有所回升，此后 2021 年再次回落，行业 ROE 为 5.39%，ROA 为 1.82%，较去年下降 1.02 pct 和 0.50 pct，投资回报率变动趋势与归母净利润走势趋 同，故提升行业盈利能力是增加投资端信心、吸引投资者参与的重中之重。
短期偿债能力方面，固废处理行业总体呈现流动性减弱态势，其中 2014-2018 年期 间，固废处理行业流动比率和速动比率呈现阶梯式下滑，流动比率从 2014 年的 1.74 下 降到 2018 年的 0.88，速动比率从 1.35 下降到 0.71，反映出行业资产变现能力趋弱，短 期偿债能力有所下降，或主要源于行业短期借款和应付账款等流动负债细项增速快于流 动资产增速以致流动性风险逐年上升。2018 年后，行业的流动和速动比率趋于平稳，基 本维持在 0.8-0.9 和 0.7-0.8 区间，2021 年流动和速动比率分别为 0.8 和 0.72，短期偿债 能力目前相对稳定，但由于流动资产对流动负债覆盖略有不足，故仍需关注企业自身资 金周转能力，充足的银行授信额度及良好的固定资产处置能力或可缓释固废处理行业的 短期偿债风险。
长期偿债能力方面，固废处理行业资产和负债均总体呈现逐年稳步上升趋势，同时 资产负债率自 2013 年开始快速攀升，直到 2019 年起围绕 65%波动，2021 年行业资产 负债率达 66.23%，处于相对高位，推测系行业参与者在发展和成长前期通过增加债权 融资比重以调整资本结构，以加杠杆的方式将加权平均资本成本降至较低水平，从而快 速增加产能规模、进入市场、抢占市场份额。目前来看，固废处理行业的长期偿债能力 保持稳定态势，但亦需警惕杠杆率继续上行的偿债风险，在当前公募 REITs 市场火爆的 背景下，我们预计高杠杆污染治理企业或可通过 REITs 实现存量资产盘活，优化资产负 债结构，进一步增加业绩成长的确定性。
资产周转效率方面，近年来固废处理行业各项资产周转率总体好转，总资产周转天数从 2018 年开始平稳下行，表明行业整体营运能力逐渐走强。具体而言，2015-2021 年 期间，固定资产周转天数基本以 100-110 天居多各年度天数小幅波动，反映固废处理行 业厂房、设备等固定资产的利用效率总体平稳；应收账款周转天数呈现显著下降态势， 从 2018 年的 145 天下降至 2021 年的 98 天，提示行业资金流转情况有所好转，现金流 回笼效率明显增强；存货周转天数自 2016 年起逐年降低，2020 和 2021 年降幅显著，仅 分别为 58 和 32 天，其中原因或在于新固废法和“十四五”固废相关政策加快推动固废 综合利用，导致近年来行业处理能力大幅提升，存货锐减。 固定资产投资方面，从构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金这一 指标来看，2012-2020 年现金投资总额逐年提升，表明行业在政策和需求的双重驱动下， 在成长初期对构建厂房及机器设备、投资在建工程、购置技术专利及特许经营权等方面 加快投入，不断拓宽市场。2021 年固定资产现金投资额有所回落，同比下降 22.55%至 165.09 亿元，主要原因或在于前期投入已形成相对稳定的经营发展形势，行业重心逐渐 从工业固废处理的规模扩张向全行业技术突破方向转变，从传统重资产建设的商业模式 向提供咨询服务综合解决方案的商业模式转变，因此投入相对前两年有所放缓。
行业估值表现方面，固废处理行业的估值水平自 2012 年开始即基本优于 A 股市场 整体表现，除 2019 年时出现大幅增长，总体呈现稳定发展态势。2021 年以来，固废行 业市盈率上行明显，与 A 股比值达 1.71，高于 2020 年比值 1。2022 年中期，固废处理 行业市盈率增至 53.86，远高于 A 股的 18.28，同时达到 2022 年一季度市盈率的近 2 倍， 考虑行业自身估值遵循均值回归的规律，我们对固废处理行业的投资收益能力持乐观态度，未来行业估值或将长期稳健增长。
总体而言，2020 年以来，行业营收规模进一步提高，资产周转效率改善幅度显著， 盈利能力有所回升且逐步稳定，偿债能力尚可但需警惕杠杆率持续上行的长期偿债风险 及短期流动性风险，故基本面表现总体良好。鉴于我国固废处理行业目前正处于重要的 机遇期和发展期，以行业内较稳定的业绩成长性及行业外整体宏观环境的显著利好托底， 未来发展空间可观。
