千禾深耕 C 端，中炬发力 B 端，瞄定多品类、全国化成长机会。
千禾聚焦高品位需求，紧握高端化红利
消费者对酱油品质和功能提出更高要求，较少关注价格因素，为头部企业发展营 造良好市场环境。根据香港贸发局 2017 年对内地消费者的问卷调查，风味酱油、有 机酱油的购买频率均有 30%左右的增长，消费者对调味品口感、品牌和原料成本关注度始终居于前三位，有机无添加作为第一考虑因素占比达到 7%，而价格作为第一考 虑因素占比仅有 3%。
当前居民愈发注重健康和品质的背景下，千禾品牌与“零添加”深度绑定，有望持 续收获升级红利。消费者对调味品价格敏感度持续降低，酱油呈现由老抽→生抽→鲜 味酱油→零添加酱油→有机酱油的升级历程。“零添加”代表调味品健康、高端风向 的代名词。千禾零添加酱油产品发酵时间更长（180 天、280 天、380 天），蛋白质分 解更加彻底，氨基酸态氮含量最高达到 1.2g/100ml，高于同行业竞品。
中炬发力餐饮渠道，开辟第二增长曲线
调味品需求多元化带动渠道碎片化。传统模式下，调味品生产企业在餐饮和零售 渠道主要通过第三方中间商触达终端。随着消费者对食品风味的需求日渐丰富，专业 餐饮与食品工业兴起，更为看重风味整体解决方案能力。另一方面，线上渠道扩容， 调味品企业可直接获取公域私域流量，精准完成消费者画像，加速产品迭代升级。总 之，调味品企业必须建立全渠道销售体系，打造风味整体解决方案能力，才能适应新 消费形势。
餐饮渠道专业要求高，客户粘性较强致使易守难攻，无需持续高费用投入。厨师 对餐饮调味品购买决策影响力大，会综合产品口味、质量和成本进行多维度的专业考 量，但惯用之后轻易不会更换。而调味品在家庭厨房支出中占比不到 2%，加之日常使 用量少，购买频次低，普通消费者既对价格敏感性较低，又缺乏专业鉴别能力，企业 在零售渠道必须加强品牌建设，获取足够的货架资源，同时根据消费者需求的变化及 时升级更新产品品类，逐步占领消费者心智。
中炬持续加码餐饮渠道，通过开发餐饮端新品类、发展专业餐饮经销商、对厨师 进行培训等方式加大在餐饮端的布局，餐饮端营收占比近几年逐步提升。2020 年公 司餐饮渠道收入占比达到 25%，规划未来三年实现餐饮占比提升至 40%。主要措施包 括：（1）引入餐饮资源丰富的经销商进行合作，设立餐饮基金，费用倾斜加快餐饮门 店开发。（2）抓住厨师 KOL，通过举办凉菜大赛、巡回品鉴交流会，建立顶级厨师训 练营等多种方式维护客户关系，积累厨师资源。（3）增加捆绑装、组合装等档次略低 的大包装餐饮特供产品，更好匹配餐厅使用量大和性价比需求。
知日鉴中，以酱油为基底的复合调味品受到家庭消费青睐。日本家庭的调味品消 费结构发生明显变化，酱油年家庭支出金额下降至不足 2,000 日元，而 Tsuyu 和 Tare 复合调味酱汁消费金额增至近 5,000 日元，复合调味品已经在日本成熟的调味品市场 中展现出明显优势。 复调、酱类在餐饮调味品消费量中占据一席之地，而料酒具备推广潜力。据国家 食品安全风险评估中心 2018 年开展的七省市餐馆就餐人群调味品消费量调查结果，酱油平均消费量虽然最高（6.95 克/人次），但复合调味料（含蚝油）、食醋、酱及酱 制品用量也很可观。另一方面，通过对比每类调味品的平均数和中位数差异可推测品 类的普及程度，离散程度越高暗示使用推广方面还有较大提升空间。料酒消费量平均 数、中位数分别为 2.11、0.25 克/人次，而普及程度高的盐、酱油则较为接近。
中炬、千禾酱油以外的品类潜力初现，未来有望成为新增长极。中炬其他类调味 品（蚝油、醋、料酒、腐乳等）近三年保持高双位数增长，明显快于酱油的个位数。 千禾的醋与酱油增速均在 20%左右，料酒等其他类别从 2020 年开始起势，近两年平 均增速接近 50%。
中北部调味品消费高频次，提供全国化新增量
调味品区域消费量分化，北方城市消费量更高。不同调味品消费量主要跟当地的 生活习惯、环境、气候等因素密切相关。结合重点省市餐馆就餐人群调味品消费量调 查结果，我们发现偏北的省份醋、酱油等消费量明显高于广东、江苏等东南沿海地区。
从销售区域占比看，中炬在北部、中部区域的市场潜力有待开发。中炬根据人均 消费金额把全国市场分成五级：一级市场成熟度最高，包括广东、海南、浙江，销售 网络已下沉至乡镇。二级市场包括广西、福建，销售网络覆盖县城层级。一二级市场 是公司比较强势的销区，主要分布于东南沿海省份。三四五级市场年人均消费继续依 次递减，包括四个直辖市、东北、华中、西北、西南等广大市场，存在大量空白区域 有待公司开发。
中炬、千禾均处于全国化过程中，分别从东南和西部向全国拓展。2016-2020 年， 中炬中西部和北部收入增速快于南部和东部，2021 年虽受疫情冲击市场根基不稳短 暂失速，但 22H1 迅速恢复增长。千禾的区域表现类似，中部、北部收入增速亦快于 西部和东部，南部因广式酱油消费氛围浓厚，收入增速呈波动上升趋势。
疫情催化调味品线上需求，千禾拥抱新业态
调味品线上购买频次增加，轻质软性包装日渐流行。调味品的传统包装以玻璃容 器为主，克重大，物流成本较高。近年来，随着线上零售额快速增长，调味品轻质软 性包装规模加速增长，PET 瓶包装规模已经玻璃罐相近。而新兴包装主要包括立式袋、 金属罐头、折叠纸盒等，易携带易使用，单份容量设定灵活，有望拓宽调味品线上购 买场景。
迎合消费者购物方式变化，千禾拥抱线上红利。伴随消费分级、分化，商业模式 的变化以及运营渠道多样化，调味品企业渠道运营方式多样化，在疫情的催化下更加 速向线上和社区门店转换。消费者减少到店频次，集中采购、网上购买渐成常态。千 禾零售事业部对于淘系电商和拼多多等平台日趋重视，而疫情催化下消费方式转换亦 有利于线上复购提升，推动线上收入快速成长。
4.4 产能扩张、研发创新提供高质量成长保障
中炬对中山厂区、阳西美味鲜基地和厨邦三处产能升级改造，除拓宽主营业务的 产能以外，还将其他产品的产能提升考虑其中，合计将为公司带来 100 万吨左右的 产能。这三处的升级改造是未来5-10年新增300万吨调味品产能定增方案的一部分， 其中中山厂区的扩建项目预计在 23 年投产，公司 2021-2023 年 3 年产能复合增速为 34.68%，与公司设定的营收增速 30%的目标相符。 千禾味业的年产 60 万吨调味品智能制造项目共分三期进行升级改造，预计到 2025 年公司产能将达到 115 万吨。从产能复合增速看，公司 2021-2025 年 5 年复合 增速为 31.56%，对比公司近 3 年 12.42%的营收复合增速，产能规划更为超前。
中炬能够持续进行多品类扩充，得益于其研发持续投入。公司拥有省级技术中心、 国家重点实验室、厨邦食品研究院等科技创新及研发平台，近五年来研发费用率基本 保持在 3.0%以上，处于行业高位。2021 年公司研发人员数量为 366 人，公司强大的 研发和创新能力是公司不断推出新品的重要支撑点。 千禾研发费用率大幅提升，以支撑高附加值调味品开发。于 2012 年建立博士后 创新实践基地，共计 81 项专利，其中包括低盐稀态发酵酱油的发明专利。与此同时，公司研发费用率由 2014 年的 0.97%提升至 2021 年的 2.88%，向龙头海天味业看齐。 2021 年千禾味业研发费用达到 5538.9 万元，同比高增 22.5%，主要用于新品类开发， 以及针对产品“零添加剂”、“天然好味道”等一系列研发项目。
