全球领先的生态环境企业，现金流转正在即。
深耕环保领域二十余年，成为中国首个一站式、全方位环境综合治理服务商。1993 年，中国光大环境（集团）有限公司在香港成立；1997年，作为光大集团旗下骨干 企业，公司在香港联交所主板上市；2003年公司正式转型进入环保领域；2010年公 司将业务分割为环保能源、环保水务及新能源三大板块。而后光大水务接收环保水 务板块于2014年上市、光大绿色环保接收由新能源板块更名而来的绿色环保板块于 2017年上市。2019年，公司正式进军节能领域和垃圾分类及资源回收领域，已获得 12个节能照明项目、3个垃圾分类项目。至2022年底，公司收入、利润体量已分别 达373.2亿港元和46.0亿港元，成为中国首个一站式、全方位环境综合治理服务商。
立足中国展望全球，造就世界知名环境集团。环保能源、绿色环保、环保水务为公 司三大主要板块：（1）环保能源：为公司核心业务，涵盖垃圾发电、餐厨及厨余垃 圾处理等；（2）绿色环保：涵盖生物质综合利用、危固废处置、环境修复、光伏发 电、风力发电等；（3）环保水务：实现原水保护、供水、污水废水处理、流域治理 等全业务覆盖。除此之外，公司业务还涉及装备制造、生态资源、照明、科创和环 境规划。截至2022年，光大环境业务拓展至国内26个省（市）、自治区和特别行政 区，海外市场布局德国、波兰、越南和毛里求斯，已落实投资的环保项目564个，总 投资约人民币1577亿元，成为当之无愧的世界知名环境集团。
光大集团旗下最大的环保平台，融资优势显著。光大集团对公司持股43.08%，是公司最大股东。2018年光大集团提出未来5-10年，通过打造“四、三、三”工程，培育出“四个全球领先”，“三个中国一流”，“三个国内特色”的优秀光大企业。“四个全球领先”中放第一位的即生态环境企业。作为光大集团最大环保平台，股东背景加持下融资优势显著：光大银行对集团环保项目的借贷融资等需求给予大力支持；2020年，光大环境透过其全资附属公司与光大集团及光大控股全资附属公司订立有限合伙合同，参与光大一带一路绿色股权投资基金，进一步提升集团投融资多元化水平，丰富展业手段；光大证券牵头主承销公司2021年度中期票据、2022年度碳中和债等，依托集团内部协同优势，助力光大绿色环保实现低成本融资。
公司2022年营收及业绩增速达-25.2%和-32.4%。公司度过高速成长期，2010~2021年营收和业绩CAGR达29.8%和23.8%；随着业务扩张放缓，新建项目减少，叠加疫 情影响下垃圾量萎缩，2022年公司营收和业绩出现下滑，分别达373.2亿港元（同比 -25.2%）和46.0亿港元（同比-32.4%）。相对营收，业绩下滑幅度较大主要系波兰 国债息率飙升引起波兰项目运营成本提高，一次性计提商誉减值5.90亿港元；扣除 商誉减值因素业绩同比下滑23.7%。分板块看，2017年以后各板块营收增速均有所 回落，预计2023年疫情影响削弱后，垃圾处理量将逐步恢复，营业收入增速将持续 修复。
公司建造收入占比下降，预计收入结构进一步改善，带动盈利能力进一步增强。随 着大量新建项目的投产，公司建造收入占比总体呈现下降趋势。2018-2022年，公 司建造收入占比由61%下降到35%，同时运营收入占比则由23%稳步提升至49%。 随着运营收入占比持续增加，公司收入结构改善，带动盈利能力增强，毛利率出现 触底反弹，2022年回升至38.5%（同比+5.5pct）。伴随大量在建、筹建项目转为在 运项目，预计公司建造收入占比将进一步下降并逐步由运营收入替代为主要收入来 源，毛利率将进一步得到改善，并推动公司自由现金流转正。
根据港股上市企业的会计准则，光大环境将BOT投资确认为合约资产列入经营性现 金流流出，我们将合约资产及合约工程款由经营现金流调整至投资现金流。 公司调整后的经营性现金流净额持续增加，投资性现金流出现回调，有望迎来自由 现金流转正拐点。受益于项目陆续投运，调整后经营现金流持续增长，2017-2021 年CAGR为24.4%，2022年下滑至93.7亿港元；主要系公司建设项目减少，建造收 入压缩。同时，调整后投资现金流出现回调，2022年达115.0亿港元（同比-56.8%）， 主要系公司新增项目放缓、新开工项目减少、项目投资规模趋于稳定所致。随着新 建项目投运，公司运营收入将继续增长，经营性现金流随之快速增加，而投资现金 流将持续收缩，现金流情况预计得到进一步改善，迎来自由现金流转正拐点。
筹资现金流出现回落，融资缺口逐步收窄。公司高速成长期，利用集团内外的资源， 筹资现金流总体呈上升趋势。2018-2021年始终保持在150亿港币左右。随着公司步 入稳定发展阶段，公司在建项目减少、投资需求降低。筹资现金流也相应回落；2022 公司筹资现金流净流出11.5亿港币，为近年来首次净流出。同时随着投资需求的减 少，融资缺口逐步收窄。
公司股利支付率常年30%左右，股息率上行超7%，配置价值凸显。尽管公司项目建 设需要大量现金，但公司分红率长期保持在30%，为公司股东提供相对稳定且高额 的股利收益。2022年，公司在收入压缩、业绩减少的情况下现金分红总额仍达9.21 亿港元，股息支付率达20.0%，稳居行业前列。同时，由于近年来公司股价持续下 降，对应公司分红性价比持续提升，截至2023年5月23日，公司股息率达7.41%，远 高于同业，具备分红配置价值。我们预计随着公司自由现金流状况改善，分红能力 将进一步提升。
应收账款总体可控，期待补贴加速发放后进一步改善现金流状况。受制于政府财政 压力，2022年公司应收账款体量达153.2亿元（同比+16.86%），占营业收入的41.0%。 从账龄结构看，截至2022，公司13个月以内应收账款占比达74%，账龄较短，应收 账款回款状况总体可控。期待补贴加速发放后经营性现金流进一步增长，加速自由 现金流转正。
公司高管从外部委派转为内部提拔，管理层结构改善。2011年初，公司7名执行董 事中有4名来自光大集团高层，而至2021年6月1日，5名执行董事中仅有1人曾于光 大集团任职。公司来自于光大集团高层的董事数量逐渐减少，重要职位渐由公司内 部人员担任。现任执行董事基本来自于光大环境及其附属子公司高层，更为熟悉公 司业务发展。治理思路的转型有助于公司运转效率提升以及保持发展战略延续性。
公司近半数董事任职超10年，董事会多元化发展。公司当前董事及高级管理人员共12名，其中5名进入光大环境及其附属公司超过10年。核心领导团队较为稳定，利于公司运作方式、发展战略的一致性与连贯性。现任董事会及管理层成员具备经济学、管理学、环境工程、热能学等多学科教育背景，并有多行业的从业经验，团队整体综合性较强、行业视野开阔。
非独立董事高管平均年薪近300万人民币，市场化薪酬锁定职业经理人。2022年， 公司非独立董事高管平均年薪达321.0万港币（按2022年底汇率计算约286.7万元人 民币）；董事平均薪酬达172.1万元/年，接近同业龙头企业2倍。具有竞争性的薪资 水平利于公司锁定管理团队，保障管理相对稳定。此外，全体职工（包括董事会成 员）2022年平均薪酬超25万元人民币，在行业中居于领先地位，优渥的薪酬及完善 的制度保障使公司更具吸纳人才的能力，促进公司长期可持续发展。
高管持股绑定核心利益，彰显公司发展信心。截至2022年，公司董事、高管共持有 光大环境1115.48万股（占公司总股本0.18%），持有光大绿色环保62.95万股（占 公司总股本0.03%）。董事、高管持有公司股份，绑定同公司的核心利益，彰显对 公司的发展信心。
