绿色环保利空出清，步步为营水务行稳致远。
光大绿色环保：2022实现业绩3.4亿港币，营收及业绩短期承压。2022年公司实现 营业收入84.47亿港元（同比-4.7%），实现业绩3.40亿港元（同比-69.4%）。从收 入结构看，公司收入承压主要是由于建设服务收入减少；从行业角度看，生物质原 材料价格上涨和危废处置单价下跌，光大绿色环保毛利率持续下降至20.9%（同比 -6.9pct）。此外，公司考虑到经营环境变化及上网可再生能源补贴获取延期，一次 性计提0.30亿港元商誉等资产耗损及1.09亿港元应收账款预期信贷亏损。
生物质+危废形成光大绿色环保核心业务。生物质综合利用项目、危废及固废处置项 目在绿色环保营收中占比在90%以上。2022年，光大绿色环保生物质业务板块实现 业绩60.4亿港元（同比-3.64%），危废业务实现营收16.7亿港元（同比+0.95%）， 两大业务占总营收比例分别达75%和21%。近年来，环境修复项目规模快速增长， 2022年营收达1.5亿港元，亦为公司带来一定收益。运营收入占比持续提升，2022年实现63.8亿港元，占总营收比例接近80%。绿色环 保每年在运项目不断增加，运营收入总体上升，近5年CAGR达23.64%，2022年达 63.8亿港元（同比+0.05%），运营收入占比高达79.3%。受疫情及国补退坡影响， 近年来生物质新签项目数量大幅下滑，建造收入相对减少。
生物质业务：建造服务拖累营收增长，成本上升使得盈利承压。2021年，公司生物 质业务营收出现回落，实现营收60.4亿港币，同比下降3.6%；主要系2022年公司建 造收入的进一步压缩，加上受疫情影响，生物质原材料收购受阻。同时，由于黄杆 和黑杆等生物质发电的主要农林废弃物燃料价格上涨，生物质业务盈利承压， EBITDA下降至16.5亿港元，同比减少19.9%。
生物质业务：运营收入占比达82%，收入结构改善加强盈利能力。随着生物质项目 投运以及新签生物质项目减少，生物质业务运营收入占比逐年提高，2022年高达81%。 由于运营业务毛利率相对较高，收入结构改善直接推动生物质业务EBITDA利润率上 升，2017-2021年EBITDA利润率从28.6%提升至32.9%；虽然受疫情及原料成本上 升影响2022年运营能力短期受挫，期待疫情政策优化后，生物质业务盈利能力将进 一步提高。
生物质业务：利空出清叠加运营能力提升，未来成长性可观。截至2022年，公司在 手生物质项目日处理能力（包括农业废弃物和生活垃圾）达3.38万吨；目前仅有4个 在建+筹建项目，其余产能全部投运。2018-2022年，供公司上网电量、蒸汽供应量、 生物质原材料处理量及生活垃圾处理量CAGR则分别为23.8%、60.5%、26.9%和 40.7%，运营能力不断提升。我们预计随着疫情防控政策的调整，公司运营成本、 生物质原材料价格会有所回落，利空出清叠加运营能力提高，未来成长可期。
危废业务：营收、EBITDA短期承压，2022EBITDA同比-28.9%。危废及固废处置 项目数量稳步增长，在行业竞争加剧、疫情影响收料的情况下，危废业务营收在 2018-2022年CAGR仍达21.0%，2022年实现营业收入及EBITDA分别为16.7亿港元 （同比+1.0%）、4.9亿港元（同比-28.9%）。公司危废业务营收及业绩承压，主要 系疫情防控政策严重影响公司收料、物流、建设等关键环节，叠加行业竞争恶化， 公司业绩出现下滑。
危废业务：储备项目充足，项目地区位优势显著，疫情影响削弱后成长性十足。2022 年公司危废及固废处置项目在建筹建项目共22个，占在手项目35.48%，产能的扩张 为危废业务营收提供弹性。此外，公司危废及固废处置项目分布在全国10个省及自 治区，主要分布在江苏省、山东省、安徽省、湖北省、浙江省等地；根据《中国统 计年鉴》，我国山东、内蒙古、江苏为重要危废产生省份，公司项目依托优越区位， 收料、物流等优势显著。预计2023年疫情防控的负面影响逐渐削弱后，公司危废业 务将展现出强劲的成长性。
危废业务：严监管+强竞争下，公司作为环保龙头将有机会进一步提高市占率。伴随 环保法规陆续出台，国家对危废处置企业的要求也逐步提高。对危废处置企业而言， 一旦发生环境污染事故，将会受到罚款、赔偿损失、停产整改等处罚，甚至会丧失 危险废物经营许可证，从而影响危废处置企业的持续经营。2022年11月，生态环境 部组织编制了《〈危险废物焚烧污染控制标准〉（GB18484—2020）执法指南（征 求意见稿）》，对二噁英、酸性气体和重金属等大气污染物质提出了严格的排放限 值要求和环境监测要求。伴随国内危废处理排放标准趋严，加之行业竞争加剧，危 废行业落后产能将逐步被淘汰，而光大绿色环保这类环保龙头将有机会进一步提高市占率。
立足市政污水处理，放眼“泛水”行业，光大水务已实现水务全领域覆盖。作为中 国一流的水环境综合治理服务供应商，截至2022年，光大水务拥有166个项目，其 中市政污水处理项目高达126个，日处理规模达572.5万立方米，占全部项目规模的 79%。公司以市政污水处理为主业的同时，放眼原水保护、供水、工业废水处理、 中水回用、流域治理、污泥处理处置等“泛水”业务，实现了水务行业全业务覆盖。
运营收入增加弥补建造收入下滑，成本上升盈利受短期扰动。环保水务2022实现 67.3亿港元营收（同比-2.7%），其中实现建造收入26.7亿港元（同比-19.7%），运 营收入29.5亿港元（同比+17.0%）；2022年实现归母净利润10.1亿港元（同比-15.8%）。 2022年公司污水处理规模达19.3亿立方米（同比+13.8%），中水供应规模达4363 万立方米（同比+52.9%）。公司业绩短期下滑主要是由于电力、药剂等成本上升， 公司营业成本增加降低了毛利率；但是2022年公司8个污水处理厂获批上调水价， 上调幅度为3%~39%，一定程度上可以缓解成本上涨的压力。
一二线城市项目占61%，优越项目区位增厚污水处理收益。从地域分布来看，截至 2022，市政污水处理业务主要分布在山东、江苏、辽宁等中国东部及东北部地区。 项目在一二线城市的产能占比为64%，多分布在济南、大连等发达城市。公司95% 产能的项目位于东部和东北地区，市政污水处理产能集中。东部城市污水处理费用 总体高于中西部城市。2019年全国大中城市平均污水处理价格为0.98元/吨，东部城 市南京、济南污水处理价格分别为1.42元/吨、1.00元/吨，而长沙市、成都市的污水 处理价格均为0.95元/吨。优越的地理位置能为公司的污水处理业务带来更高的收益。
四大抓手发力，有力推动运营管理提质增效。2022年以来公司在保障项目高质量运 营同时，从四个方面挖掘运营项目潜力：（1）碳源替代技术：多个项目与当地企业 达成合作，引入过期饮料、啤酒废水等替代碳源，减少药剂投放；（2）厂内光伏试 点：完成6个光伏发电配套设施落地，装机容量超8MW；（3）污水再生利用：依托 天津项目加大污水再生利用，为居民区直供中水；（4）数字化转型：推出并运行新版本运营管理系统，奠定项目全生命周期大数据管理分析基础。公司通过四大抓手 提质增效，加上未来污水处理规模提升，水务板块预计稳健增长。
