禾迈层层递进把握“技术-产品-渠道-品牌”各环节优势，看好禾迈微逆出货量 增速和盈利水平优于同行，不断深化品牌价值。
微型逆变器是户用光伏的最优逆变方案之一，且经济性迎来改善，有望切分最 大户用光伏市场+加速工商业光伏市场渗透。相较于组串式逆变器，微型逆变器在户 用光伏领域的额外优势在于①组件级逆变方式带来的高MPPT效率（约99.8%）、高 发电量（较组串式提升5%-25%）；②低压并联将直流高压风险降到最低；③维保 期更长（组串式的2-3倍）、安装过程积木化、后期运维简单化、日常使用智能化等 等。根据我们此前推发布的行业深度报告，微逆经济性已迎来改善：①100KW内， 微逆单瓦价格打平“组串式+优化器”，小功率情况下优于“组串式+优化器”；② 微逆系统初始投资打平“组串式+关断器”，考虑后续运维成本，系统成本优于“组 串式+关断器”。
禾迈微逆产品功率齐全，市场覆盖宽广，更适配大功率组件、大功率场景。以 公司一拖一产品为例，HM和HMS系列输出功率覆盖300/350/400/450/500W，能够 适配大功率组件，功率覆盖宽于Enphase一拖一产品。此外，禾迈早一步开拓工商 业应用场景，一拖四和一拖六产品输出功率达到1600/1800/2000/2250W；Enphase 面向工商业场景的产品仅有一拖二IQ8系列产品。
禾迈产品技术指标表现好，功率密度高，质保时间长。（1）功率密度：功率密 度是反映逆变器设计能力的核心技术指标，功率密度越高，单瓦产品所耗费的原材 料成本越小，安装与运输越方便，更具备竞争力。经过多年研发创新，禾迈微逆产 品功率密度已高于Enphase。（2）质保时间：根据公司官网，Enphase微逆产品质 保时间为10年，禾迈标准质保时间为12年，可延长至25年。（3）转换效率：禾迈 微逆转换效率已达到96.7%，与Enphase处于同一水平。
禾迈产品持续迭代创新，拓展应用场景，增强经济性。2017年7月，公司推出一拖四MI-1000/MI-1200新品，进一步降低微逆单瓦成本；2019年6月，公司推出一 拖四升级版本MI-1500机型，功率高达1500W、适配大功率组件；2019年公司还推 出HM-1000、HM-1200和HM-1500系列新品，HM-1500机型重点针对澳大利亚和美 国市场；2020年，公司推出HMT-2250T和HMT-1800T的新型三相一拖六产品。 2023年，禾迈微逆新品推出速度不减，有望持续支撑出货增长。2023年1月， 禾迈推出高性价比一拖四微逆新品HMS-C、HMS-D系列，采用2MPPT设计以进一 步降低成本。2023年4月，禾迈推出大功率一拖四微逆新品HMT-2000-4T，输出功 率覆盖1600/1800/2000W，加码工商业场景。
禾迈关断器已推向市场，期待优化器发布形成MLPE平台化布局。关断器的作 用是紧急情况下切断关断器的电源，关断器即可早30秒内断开每一块组件之间的连 接，切断直流侧高压。2022年5月，禾迈推出新一代组件级快速关断器HRSD-2C， 已经推向北美、东南亚、国内市场，能够迅速在系统30厘米范围内将电压降到80V， 30厘米外降低到30V。功率优化器作用是实时追踪到单块组件的最大功率点，解决 因阴影遮挡、组件朝向差异或组件衰减不一致所造成的光伏系统发电量降低的问题。 禾迈持续推进优化器研发工作。
1. 技术：研发基础好叠加进步加速度快，持续保持领先优势 浙江大学国家电力电子技术国家专业实验室博士后创业，团队技术基础好。浙 江大学电子电力专业全国排名第一，在电力电子技术领域的学术地位高于清北，公 司创始团队均为浙大电子电力专业博士毕业。总经理杨波博士因“高增益电力变换 调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学二等奖，国家自然科学奖是我国五大 国家科学技术奖之一，这是电子电力领域的研究首次获得国家自然科学奖。
公司技术进步加速度快，持续保持领先优势。主要系①核心研发人员年富力强， 公司重视研发、研发投入领先同行；②自建产能加快研发验证节奏：相较于委外代 工，自建产能赋予禾迈更快的研发验证节奏，能够更快对新产品进行小批量试生产， 在过程中进行调整改良，从而更快更好推出新产品，持续新品推出侧面证明公司优异的研发能力。③在研项目覆盖上游功率半导体器件，或补全研发拼图：主要技术 指标方面，禾迈与海外龙头Enphase已差距不大甚至略有优势，然而Enphase深耕 微逆行业更久，除了美国本土渠道优势，在上游元器件方面的深刻理解、核心元器 件采用定制芯片也是不可忽视的优势。根据2022年半年度报告，禾迈在研项目覆盖 功率半导体器件数字化设计与智能化测评，有望补全研发拼图，深化技术优势。
2. 产品：高毛利领跑同行，欧美高壁垒市场优势坚挺 比较历史毛利率，禾迈在单瓦价格远低于Enphase的情况下毛利率领先于 Enphase约10-15pct：我们认为禾迈毛利率领先可以归因于以下几点：（1）禾迈产销两旺，规模效应 提升盈利能力；（2）产品结构差异：禾迈一拖四/一拖六产品复用箱体等部件，理 论上毛利率更高，Enphase仅有一拖一/一拖二产品；（3）制造成本差异：禾迈国 内制造人力等成本低，且国产元器件替代已有进展，供应链降本有空间；（4）技术 能力差异：禾迈微逆产品功率密度更高，即使用更少原料实现同样功能，研究设计 方面的技术优势赋予禾迈更稳定的毛利率优势。
分地区看，高壁垒市场北美和欧洲地区维持高毛利且收入占比提升。公司在高 壁 垒 市 场 维持 超 过 50%的 高 毛 利 水平 ， 北 美 地 区 2021/2022 年 毛 利率 高 达 53.1%/51.3%保持稳定，欧洲地区2021/2022年毛利率高达58.0%/52.6%维持较高水 平，说明①市场层面：欧美市场看重微逆产品质量及厂商品牌，壁垒坚挺、格局较 好；②公司层面：禾迈微逆产品在欧美市场已经具备竞争力。并且欧美市场出货占 比提升，欧洲地区2021/2022年收入占比分别为30%/46%，北美地区2021/2022年收 入占比分别为20%/26%。
3. 渠道：渠道保有率极高，彰显产品质量和合作模式优势。对比2022Q2和2023Q1禾迈渠道商情况，禾迈渠道保有率显著高于友商。微逆 厂商与下游渠道商合作过程中，因此产品质量高、维修成本低等情况会持续长期合 作，形成良性循环；相应的，存在因为产品质量不足、维修成本高等因素合作终止 的情况，但无论是微逆厂商主动结束还是被动结束合作关系，均意味着渠道开拓遇 到一定阻力。因此，我们将存在于 2022Q2末微逆厂商渠道商列表且同时存在于2023Q1末渠道商列表的渠道商标记为 “保有”，渠道保有率越高，公司与下游渠道商合作质量越高，有益于公司建立口 碑。根据ENF，禾迈期间销售商保有率高达97.62%，安装商保有率高达94.31%， 显著高于友商，友商保持90%的水平。我们认为，较高的渠道保有率彰显禾迈的产 品质量和合作模式优势，禾迈正在铸就渠道方面壁垒。
对比2022Q2和2023Q1禾迈渠道商情况，禾迈渠道商拓展主要发力点为拉美、 北美、欧洲。2022Q2末禾迈拥有42家销售商、123家安装商，至2023Q1末分别增 加到60家/208家，分别增加43%/69%。其中，拉美安装商从60家迅速增加到112家， 提升最快，销售商从5家增加到9家；欧洲销售商从16家增加到28家，提升最快，安 装商从25家增加到38家；北美安装商从22家增加到40家，销售商从9家增加到12家。
4. 品牌：坚持自有品牌，全球范围建立品牌力可期。相比于部分中小厂商采取 贴牌方式，禾迈坚持自有品牌。我们认为，伴随禾迈海外渠道壁垒逐渐夯实，产品 质量和性能在终端广泛验证，品牌力作为“时间的朋友”建立可期。 综上，禾迈逐步树立“技术-产品-渠道-品牌”各环节壁垒，全球市占率不断提 升。由于微逆产品技术壁垒突出，市场参与者数量相对较少。目前，海外龙头仍占 据大部分市场。我们认为伴随禾迈“技术-产品-渠道-品牌”各环节壁垒持续加深， 公 司 全 球 市 占 率 有 望 持 续 提 升 ， 预 计 2020-2024 年 分 别 为
7.6%/9.6%/10.5%/11.0%/11.3%/11.6%。
