宏观战略下的战略布局，纵横拓展构筑稳定增长。
随着“十四五”规划实施开局之年的到来，集团以“创新转型、高品质发展”为核 心，围绕“固链、强链、补链、延链”发展策略，灵活采用多种投资模式，其中“补链” 聚焦于空白领域和创新型业务的战略性布局，“强链”聚焦肿瘤和自体免疫领域，做 强、做优生物药平台，“固链”主要强化成熟业务板块的行业地位和竞争优势，“延链” 主要针对中医药，将产业链向上下游延伸，力争实现高质量发展。2021年，围绕这一 战略，集团不断优化产业布局，在血液制品空白领域实现布局突破，并战略性布局细 胞免疫治疗领域；持续加大研发投入，完善研发平台建设；积极推进混合所有制改革 和激励机制创新，旗下多家公司实施股权激励方案；加强数字化建设，赋能业务发展 和管理提升；不断推进业务协同和资源整合，提升运营品质和可持续发展能力，持续 稳固行业领先地位。
集团旗下各公司也推出“十四五”战略目标，以研发创新和投资并购为引擎，优化 资源配置，聚焦高成长赛道，以固链、强链、补链为着力点持续完善全产业链业务布 局。我们认为，集团将巩固现有竞争优势，不断加强各板块发展，积极布局疫苗、血 液制品、医疗器械等空白领域，实现高品质绿色发展，持续提升核心竞争力和行业地 位。
2、战略清晰，版图布局完善，稳定激励促成持续发展收入实现稳健增长，利润回暖。2017-2022 年集团营业收入的复合增长率为 8.05%，除 2020 年受疫情影响略有下滑外，其余年份均实现了稳健增长。随着华润三 九、东阿阿胶等优质子公司的持续发力，集团制药业务在 21 年完成调整，21-22 年均 实现了快速增长；分销业务增长常年保持快于行业平均的增速，持续为集团贡献稳健 现金流；零售业务受益于 DTP 业务的快速发展，除 20 年以外均保持 16%以上的增长。 我们认为，随着未来博雅、昆药收购整合的落地，制药业务仍将维持较好的增速；作 为医药流通行业龙头之一，集团分销业务仍将维持高于行业平均的增长水平；零售业 务将持续受益于处方外流带来的零售市场扩容。综合来看，我们预计集团收入未来 3 年仍能保持 11%左右的年复合增长率。
毛利率受政策影响承压，业务结构调整有望缓解部分负面影响。近年来，公司毛 利率受两票制、集中带量采购、医保控费等政策影响有所下滑。22 年毛利率同比提升 0.5 pcts，主要因为毛利率较高的制药业务收入占比提升。我们认为，随着药品集采进 程过半、医疗器械集采助力国产品牌迅速抢占市场份额、医保谈判降幅趋于温和可 控，政策带来的影响将边际缓和。随着公司积极布局发展高毛利的制药业务、医疗器 械分销业务等，导致毛利率下行的因素将被部分抵消，毛利率有望企稳。 受益于集团控费政策的持续施行，公司销售费用率稳中有降，管理及财务费用率 保持平稳。22 年在海外加息、通货膨胀的大背景下，公司用境内低成本融资置换海外 高成本融资，将融资成本控制在合理水平，并以低于市场同期发行价的票面利率发行 了票据，体现公司丰富的融资渠道及较为强大的融资能力。
归母净利润在 19 年出现下滑，主要受东阿阿胶主动清理渠道库存及商誉减值影 响。20/21/22 年归母净利润分别为 33.0 亿/37.7 亿/41.5 亿港元，增速分别为 0.4%/14.2%/10.1%，三年复合增长率为 8.1%。20 年归母净利润受疫情影响基本持平， 21 年实现恢复性增长，22 年延续了前一年的上涨趋势，已恢复至近 5 年来的最高水 平。我们认为，受公司业绩结构调整及控费政策持续施行的影响，公司净利率有望从 持续下行的趋势中修复。随着公司未来“十四五”战略的调整逐步实施及费用管控的持 续优化，未来三年利润将有望维持双位数的增速。
商业版图完善，资源品种类全面。集团近年来积极整合行业优质资源，加快空白 领域布局，不断丰富优化产品组合，拓展品类，以数字化赋能业务发展，积极拓展终 端，进一步巩固、提升品牌影响力以及在核心治疗领域的市场地位。自2010年以来， 集团完成了近 20 起公司并购，如今旗下拥有华润三九、华润双鹤等 7 家核心公司，并 购整合经验丰富。近年来，集团通过不断收购优质标的，向资源品、需要牌照等壁垒 较高的业务领域延伸，如 2021 年收购血制品领域龙头博雅生物、2022 年收购拥有知 名国药品牌“昆中药 1381”的昆药集团等。我们认为，集团未来将持续利用其并购整合 方面的经验和能力，横向拓展业务范围，纵向拓深业务领域。
集团制药业务包括化学药（处方药和非处方药）、生物药、中药（处方药和非处 方药）和营养保健品，覆盖多疾病领域，包括：心脑血管、消化道、内分泌、呼吸 科、骨科、医学营养、肠胃科、儿科、泌尿及生殖系统、皮肤科，以及血液制品、治 疗性输液、抗肿瘤、感冒止咳、抗感染等，拥有“999”、“东阿阿胶”、“双鹤”、“紫 竹”、“江中”、“博雅”等多个知名品牌。2022 年共生产 626 种产品，其中 342 种产品进 入了国家医保目录，152 个产品在基药目录内，旗下各制药公司均有专业化销售推广 团队，覆盖十余万家医疗机构。我们认为，集团在业务品类不断趋于完善的基础上， “十四五”期间仍将以“强链”、“延链”、“固链”、“补链”战略为核心，加大创新药、生物 药、疫苗、医疗器械等领域的投资并购力度，巩固核心优势，优化空白领域和创新业 务模式的战略布局。
布局新赛道，打造第二增长曲线，核心医药分销业务增长方兴未艾：近年来，集 团通过持续开拓院外市场、加强基层医疗市场布局、拓展国际进出口业务、推进器械 分销业务的一体化专业化管理、通过数字化等手段赋能第三方物流业务、拓展线上 B2B 平台、布局“互联网+”赛道等，积极打造第二增长曲线，向利润率较高的业务领域 倾斜，多元化布局有望持续驱动分销业务增长。
打造专业化、差异化的竞争优势，医药零售业务增长可期。截至 2022 年 12 月 31 日，集团零售业务已覆盖全国 92 个城市，共有自营零售药店 793 家，其中 DTP 专业 药房 228 家，“双通道”药店 138 家，在国家实施医保谈判药品“双通道”管理机制导致 处方外流被进一步加快的大背景下，集团零售药店的专业化水平也在同步提升，已做 好充足准备承接处方外流。近年来，我国药品零售行业市场规模逐年稳步扩大，占全 国零售市场销售额比重不断提升，2021 年药品零售市场销售额为 5449 亿元，扣除不 可比因素同比上升 7.4%；销售额前 100 的药品零售企业销售总额 1912 亿元，扣除不 可比因素占全国零售市场总额的 35.6%，同比上升 0.3 pcts。
2022 年华润医药药品零售 业务实现收入 88.37 亿港币（+17.6%），2018-2022 年复合增长率为 12.8%，高于行业 整体增速，正处于蓬勃发展阶段。此外，集团通过加快专业药房布局、拓展创新增值 服务、探索数字化新零售业务模式等改革创新，积极打造差异化、专业化的竞争优 势，有望形成新的增长点。我们认为，受益于整体药品零售市场的扩容及集团自身清 晰的多元化经营战略，未来其零售业务增速将有望持续保持高于行业平均的水平。
子公司股权激励落地，为业绩增长带来较大确定性。2021 年，集团旗下多家公司 实施股权激励计划，主要针对董监高等管理人员以及核心骨干员工，建立健全、持 续、稳定的长效激励约束机制，有利于进一步完善公司治理结构，充分调动核心员工 的积极性，更好地吸引、保留和激励优秀管理者及核心技术员工。十四五开局之年， 集团自上而下明确五年战略规划；子公司股权激励落地，自下而上推动业绩增长，我 们建议进一步关注公司业绩改善、经营效率提升和治理结构优化所带来的增长动能。
